La opinión de Tom: percepciones erróneas sobre el apalancamiento en el Middle Market

Durante los últimos años, la mayoría de los profesionales financieros del Middle Market han concluido que unos mercados de deuda extremadamente competitivos han sido el principal factor impulsor de las elevadas valoraciones empresariales, ya que los compradores acceden a un mayor apalancamiento a menor coste para financiar adquisiciones.

Sin embargo, en realidad, un análisis del apalancamiento agregado durante los últimos 10 años no respalda esta tesis. En su lugar, como ilustra el gráfico siguiente, las cifras de apalancamiento oscilan con pequeñas subidas y bajadas, pero sin ninguna anomalía drástica durante ese periodo. En este artículo, examinaremos las cifras de apalancamiento para determinar qué ha mantenido el apalancamiento dentro de una banda razonablemente estrecha desde la recesión.

En este gráfico, el apalancamiento ha subido técnicamente desde 2013, pero solo ligeramente. Sin embargo, el dato más interesante es que las valoraciones empresariales (EVs, por sus siglas en inglés) se encuentran ahora en máximos históricos en todos los sectores clave de Livingstone. Entonces, si las valoraciones están en máximos históricos, en el caso de las compras apalancadas (LBOs) en las que se utiliza deuda para completar la operación, ¿no debería el ratio Deuda/EBITDA estar también por las nubes?

Al profundizar en el análisis, podemos observar cómo una tendencia comienza a consolidarse: los sponsors optan en muchos casos por renunciar al apalancamiento y aportar más capital propio (equity) desde el inicio para completar la operación. De hecho, Refinitiv LPC, una firma de datos financieros que hace seguimiento de las operaciones del Middle Market, ha constatado que la contribución de equity ha pasado del 49 % de la contraprestación total en 2013 (incluyendo reinversión o roll-over) al 56 % de la capitalización total en el trimestre más reciente.

Por lo tanto, aunque los EV han aumentado de 7,8x a 11x, ha sido el capital propio el que ha soportado de manera desproporcionada el incremento de las necesidades financieras necesarias para respaldar estos elevados múltiplos. Uno de los factores que impulsan este fenómeno de «sobrecapitalización» es que los patrocinadores no están tratando de maximizar el apalancamiento global, sino que dan prioridad a estructuras totalmente senior, senior stretch y soluciones de crédito unitranche para financiar las adquisiciones. Las estructuras de segundo grado y mezzanine ya no son instrumentos habituales, y el capital mezzanine ha desaparecido prácticamente: en el primer semestre de 2019 solo se emitieron 1000 millones de dólares en mezzanine, mientras que históricamente las emisiones rondaban los 1000 millones de dólares por trimestre.

Estos factores dan lugar a un mercado de deuda senior correctamente identificado como extremadamente competitivo, ya que financiar estas compras sobrecapitalizadas con equity es en realidad menos arriesgado para los prestamistas. No obstante, resulta difícil detectar cuán competitivo es realmente el mercado cuando se observan las cifras de forma agregada. No creo que exista un verdadero techo de deuda por encima del cual los prestamistas teman aventurarse, ni pensamos que las directrices de la OCC hayan frenado significativamente el apalancamiento, dado que los bancos desempeñan un papel cada vez menor en las compras apalancadas. Según Refinitiv LPC, solo el 16 % de los LBOs fueron liderados por bancos durante el segundo trimestre de 2019. En cambio, creemos que los prestatarios están ejerciendo contención al apalancar las compras desde el inicio, optando por estructuras íntegramente senior, senior stretch y unitranche, en lugar de las estructuras que maximizaban el apalancamiento combinando deuda senior y subordinada propias de años anteriores.

El área de asesoramiento de deuda de Livingstone sigue siendo el asesor de referencia tanto para sponsors como para empresas familiares que buscan acceder a los mercados globales de deuda. Con profesionales de asesoramiento en deuda tanto en Europa como en Estados Unidos, nuestro volumen constante de operaciones nos permite estar al tanto de los mejores precios y condiciones que ofrece el mercado, y sería un placer trabajar con usted en su próxima captación de capital.