Guadagni marginali: perché più grande non è sempre meglio

Quando si valuta inizialmente l’attrattività di un’opportunità di acquisizione, la maggior parte degli acquirenti corporate nel settore manifatturiero applica una qualche forma di analisi dei margini, a livello di margine lordo o più in basso nel conto economico. Sulla base delle conversazioni regolari che abbiamo con grandi aziende manifatturiere tradizionali, un tipico test dell’acquirente sarebbe: “Deve essere al 20% di EBITDA oppure avere un percorso per raggiungere quel livello di redditività come parte del nostro gruppo.”

Nei settori altamente tecnici, talvolta viene adottato invece un obiettivo di margine lordo, poiché le target possono essere piccole ma operare su mercati globali, il che può distorcere l’EBITDA, mentre il margine lordo consente all’acquirente di valutare l’attrattività fondamentale del prodotto per il cliente senza il “rumore” della struttura degli overhead e della maggior parte delle differenze nelle politiche contabili. Margini lordi elevati suggeriscono prodotti tecnicamente differenziati che il cliente valorizza e un certo grado di barriera alla concorrenza. Qui il messaggio può essere: “Le target devono avere un margine lordo vicino al 50% per essere interessanti.”

Due approcci diversi, ma entrambi si basano sulla stessa assunzione di fondo: che l’acquirente sarà in grado di migliorare la redditività attraverso la propria proprietà. Nel primo caso, l’acquirente sta dicendo (“il nostro gruppo può migliorare marginalmente l’EBITDA”). Nel secondo, l’assunzione è più audace (“Non preoccuparti troppo degli overhead. Tutto cambierà una volta che il portafoglio prodotti beneficerà della nostra struttura”). Ma questa assunzione è corretta?

Dati affidabili sono difficili da reperire poiché, nella maggior parte delle giurisdizioni, le piccole aziende manifatturiere tecniche private hanno ampia discrezionalità sui dati di reddito che riportano. Inoltre, le imprese più piccole possono reinvestire una quota maggiore degli utili nell’attività mentre crescono e/o cercare di limitare l’utile dichiarato per motivi fiscali. Tuttavia, se in generale più grande significa migliore, questo dovrebbe riflettersi in una certa misura anche nei mercati pubblici. Come proxy, se osserviamo la redditività in termini di EBITDA e margine lordo delle aziende quotate più grandi e più piccole in un singolo mercato, dovremmo vedere una qualche differenziazione se la scala guida effettivamente una maggiore redditività.

Guardiamo al Regno Unito.

Come mostra il grafico sottostante, al momento della stesura, il margine lordo medio delle sette società manifatturiere tecniche pure nel FTSE 100 (l’indice delle 100 maggiori società quotate alla Borsa di Londra per capitalizzazione di mercato) è del 37%, con un margine EBITDA medio del 12% (storico) al 15% (previsione per l’anno in corso). Queste società hanno capitalizzazioni comprese tra £2,5 miliardi e £20 miliardi.

Se confrontiamo questi dati con le medie delle 17 società manifatturiere pure presenti nel FTSE Small Cap, con capitalizzazioni comprese tra £250 milioni e £600 milioni, vediamo che le società più grandi non ottengono alcun beneficio coerente in termini di margine a nessun livello, pur essendo in media 10 volte più grandi.

Quali potrebbero essere le ragioni?

Livingstone ha costruito una solida attività di consulenza per aziende nei settori manifatturieri ad alto valore, come sensori & controlli, strumentazione analitica e difesa & aerospace, in Europa e negli Stati Uniti. Nella gestione di un processo di vendita, siamo sempre consapevoli dei potenziali benefici che l’acquirente potrà generare attraverso l’acquisizione e cerchiamo di assicurare ai nostri clienti la maggiore parte possibile di quel valore incrementale. Questi “Vantaggi della Grande Azienda” includono tipicamente:

• Accesso a capacità di marketing e distribuzione più ampie: riduzione sia del costo di vendita sia del costo di consegna per unità
• Sinergie di acquisto: la possibilità di acquistare meglio perché si acquista di più e si è un cliente più importante
• Maggiore profondità manageriale e processi produttivi “best in class”: rispetto al modello bootstrap / guidato dalla necessità che molte giovani aziende manifatturiere private devono adottare
• Risparmi sugli overhead / costi di gruppo: accesso a funzioni centralizzate come acquisti, risorse umane, finanza e tesoreria
• Opportunità di cross-selling: la possibilità per la nuova controllata di accedere all’ampia base clienti dell’acquirente e offrire un nuovo prodotto, auspicabilmente rilevante (e viceversa)

Ma non tutti questi elementi saranno rilevanti in ogni operazione e devono essere pianificati e gestiti con attenzione per essere realizzati. Inoltre, come per Golia, anche Davide ha i suoi vantaggi nel guidare la redditività della propria azienda:

• Velocità di risposta: i processi di feedback e decisione nelle piccole aziende manifatturiere tendono a essere molto brevi e l’approvazione può richiedere solo la decisione di un singolo proprietario
• Velocità di ingresso: il modello bootstrap ha anch’esso i suoi vantaggi e le piccole aziende manifatturiere sono spesso molto efficaci nel lanciare nuovi prodotti in modo economico, adattando rapidamente prodotti o tecnologie esistenti a nuove applicazioni
• Costo dell’opportunità: margini molto elevati sono spesso generati da clienti con esigenze molto specifiche o personalizzate. Le grandi corporate necessitano in genere di un mercato indirizzabile ampio per giustificare il costo di ingresso, il che di fatto impedisce loro di svilupparsi internamente in queste nicchie redditizie. Non sorprende che queste aree di super-profitto siano frequentemente popolate da piccoli produttori orientati al servizio che non sostengono la stessa base di overhead
• Produttività del management: con requisiti di reporting interno molto più contenuti, i piccoli team esecutivi possono concentrarsi sui driver di valore e sulla consegna al cliente. Il “legno morto” viene rapidamente eliminato
• Il cane e la sua coda: i piccoli produttori crescono nei loro sistemi e processi quando ne hanno bisogno, quindi raramente spendono più del necessario per CRM, ERP o sistemi di back office
• “È la mia azienda”: in definitiva, quando possiedi l’impresa e non hai azionisti da soddisfare, puoi semplicemente dire “no” a un contratto che non ti piace. Non devi raggiungere un determinato obiettivo di vendite o volumi, quindi puoi concentrarti sulla generazione di utili di lungo periodo

Questi fattori non sono motivi per cui un acquirente dovrebbe ritenere che la redditività possa diminuire dopo l’acquisizione, ma se non vengono adeguatamente riconosciuti e pianificati, l’acquirente partirà in svantaggio.

Alcune corporate cercano di evitare questo rischio acquisendo semplicemente aziende più grandi (ad esempio con ricavi superiori a $100 milioni), dove le differenze tra il loro modello e quello della target saranno state ridotte dall’aumento di scala. Tuttavia, questo modello impedisce loro di sfruttare la propria conoscenza settoriale per accedere precocemente a nicchie ad alta crescita e comporta il pagamento di multipli più elevati per le operazioni concluse. Quando un’azienda manifatturiera statunitense o dell’Europa occidentale raggiunge $100 milioni di fatturato, avrà già ricevuto visite da diversi potenziali acquirenti e advisor, e un’asta strutturata è quasi inevitabile.

Per poter accedere a queste target ad alto margine e alto potenziale in una fase precoce, limitando al contempo il rischio di perdere alcuni dei benefici di redditività legati all’indipendenza, gli acquirenti più lungimiranti nei nostri processi tendono a fare bene due cose:

Primo, non fare danni: consentire all’azienda di continuare a operare in modo sostanzialmente autonomo per un periodo, mentre si comprende come il team attuale agisce sulle leve per ottenere performance migliori.

Mantenerlo semplice: limitare le ambizioni di sinergia a non più di due o tre iniziative, ma concentrarsi sul comunicarle chiaramente fin dall’inizio e realizzarle molto bene. Ad esempio, cambiare i canali di vendita internazionali della target da un modello tramite distributori a vendite dirette è di per sé un progetto molto significativo (e quindi un rischio). Combinarlo con ulteriori iniziative, come la sostituzione di un sistema gestionale principale nei primi 18 mesi, è quasi garantito che generi malcontento tra i clienti… eppure lo vediamo accadere fin troppo spesso.

In sintesi, le piccole aziende manifatturiere sono spesso molto abili nell’ottimizzare i propri profitti e, prima di sovrapporre sinergie, gli acquirenti dovrebbero innanzitutto comprendere e rispettare il modo in cui il management della target genera la redditività esistente, e magari valutare come alcune di queste pratiche possano essere mantenute e diffuse anche nelle altre attività del gruppo dopo l’acquisizione, aggiungendo un po’ del morso della piccola azienda al ruggito della grande azienda.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato nel nostro Global Industrial Report.