Tom’s Two Cents: percezioni errate sulla leva finanziaria nel middle market

Negli ultimi anni, la maggior parte dei professionisti della finanza nel middle market ha concluso che mercati del debito estremamente competitivi siano stati il principale driver degli elevati enterprise value, poiché gli acquirenti hanno potuto accedere a livelli più elevati di leva a costi inferiori per finanziare le acquisizioni.

Tuttavia, un’analisi della leva aggregata negli ultimi 10 anni non conferma questa tesi. Come illustrato nel grafico sottostante, i livelli di leva mostrano oscillazioni moderate, senza anomalie significative nel periodo considerato. In questo approfondimento analizziamo i dati sulla leva per comprendere cosa abbia mantenuto il Debt/EBITDA all’interno di una fascia relativamente stabile dalla fine della recessione.

Nel grafico la leva risulta tecnicamente in aumento dal 2013, ma solo in misura marginale. Il dato più interessante, invece, è che gli enterprise value sono oggi ai massimi storici in tutti i settori core di Livingstone. Se gli EV sono ai massimi e, nel caso dei leveraged buyout, la leva viene utilizzata per completare l’operazione, non dovremmo osservare un rapporto Debt/EBITDA molto più elevato?

Approfondendo l’analisi emerge un trend chiaro: in molti casi gli sponsor scelgono di non massimizzare la leva disponibile, impiegando invece una maggiore quota di equity per completare l’operazione. Secondo Refinitiv LPC, società di financial data che monitora le operazioni nel middle market, il contributo di equity è passato dal 49% del corrispettivo totale nel 2013, incluso il roll-over, al 56% della capitalizzazione totale nell’ultimo trimestre disponibile.

Pertanto, mentre gli EV sono aumentati da 7.8x a 11x, è il capitale proprio ad aver sostenuto in misura sproporzionata l’incremento del fabbisogno finanziario necessario a supportare questi multipli elevati. Uno dei driver di questo fenomeno di “over-equitizing” è che gli sponsor non stanno cercando di massimizzare la leva complessiva, ma privilegiano strutture interamente senior, senior stretch e soluzioni di credito unitranche per finanziare i buyout. Le strutture 2nd lien e mezzanine non sono più strumenti comuni, con il capitale mezzanine ormai quasi scomparso: nel primo semestre 2019 sono stati emessi solo $1 miliardo di mezzanine, mentre storicamente le emissioni erano prossime a $1 miliardo a trimestre.

Questi elementi contribuiscono a spiegare perché il mercato del debito senior venga correttamente definito altamente competitivo: finanziare operazioni con un maggiore apporto di equity è, di fatto, meno rischioso per i lender. Tuttavia, osservando i dati aggregati, è difficile cogliere appieno il livello di competitività del mercato. Non riteniamo esista un vero “debt ceiling” oltre il quale i finanziatori non siano disposti a spingersi in termini di leva assoluta, né crediamo che le linee guida dell’OCC abbiano significativamente limitato la leva, considerato che le banche svolgono un ruolo sempre più marginale nei leveraged buyout. Secondo Refinitiv LPC, solo il 16% degli LBO nel secondo trimestre 2019 è stato guidato da banche. Piuttosto, riteniamo che siano gli stessi borrower a esercitare maggiore disciplina nella leva iniziale delle operazioni, privilegiando strutture interamente senior, senior stretch e unitranche rispetto alle strutture senior/junior orientate alla massimizzazione della leva tipiche del passato.

La practice Debt Advisory di Livingstone continua a essere il partner di riferimento per sponsor e imprenditori familiari che desiderano accedere ai mercati globali del debito. Con professionisti dedicati in Europa e negli Stati Uniti, il nostro volume costante di operazioni ci consente di essere sempre aggiornati sulle migliori condizioni di pricing e struttura disponibili sul mercato. Saremo lieti di supportarvi nella vostra prossima operazione di raccolta di capitale.