{"id":58559,"date":"2022-12-20T15:05:49","date_gmt":"2022-12-20T19:05:49","guid":{"rendered":"https:\/\/livingstagenew.wpenginepowered.com\/insights\/il-cielo-sta-per-crollare\/"},"modified":"2026-07-16T06:26:45","modified_gmt":"2026-07-16T10:26:45","slug":"il-cielo-sta-per-crollare","status":"publish","type":"insights","link":"https:\/\/livingstonepartners.com\/it\/insights\/il-cielo-sta-per-crollare\/","title":{"rendered":"Il cielo sta per crollare?"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Il 2022 \u00e8 stato un anno particolarmente turbolento per i mercati del capitale di debito. L&#8217;impennata dell&#8217;inflazione, i timori di recessione, il protrarsi delle difficolt\u00e0 nelle catene di approvvigionamento e la guerra in Ucraina hanno spinto la Federal Reserve ad adottare un&#8217;aggressiva politica di inasprimento monetario (<em>quantitative tightening<\/em>).<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Questi fattori hanno avuto un impatto significativo sui mercati delle obbligazioni high yield e del debito sindacato, che si sono sostanzialmente bloccati. Ne \u00e8 prova il calo del 47% registrato nel volume dei prestiti sindacati tra il secondo e il terzo trimestre del 2022. Questa dislocazione del mercato ha avuto conseguenze rilevanti anche per Wall Street: le principali banche si sono ritrovate con circa 42 miliardi di dollari di debito destinato a finanziare operazioni di buyout rimasto nei propri bilanci\u00b9, subendo consistenti perdite dovute all&#8217;adeguamento al valore di mercato (<em>mark-to-market<\/em>).<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Mentre il mercato del debito sindacato rallentava, i direct lender hanno colmato il vuoto, sostenendo le esigenze di finanziamento delle imprese del mid-market. Nel terzo trimestre del 2022, il volume delle operazioni di direct lending \u00e8 cresciuto del 17% rispetto al trimestre precedente, portando il rapporto tra il volume del direct lending e quello dei prestiti sindacati destinati al mid-market a 4,3 volte, il livello pi\u00f9 elevato mai registrato.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Nonostante i titoli allarmistici, il volume complessivo dei finanziamenti (considerando sia il debito sindacato sia il direct lending) \u00e8 rimasto in linea con le medie storiche. Tuttavia, il diverso equilibrio tra domanda e offerta di capitale di debito ha determinato strutture di finanziamento pi\u00f9 rigorose e spread pi\u00f9 elevati. In altre parole, se da un lato i prenditori lamentano un contesto pi\u00f9 restrittivo, dall&#8217;altro la realt\u00e0 \u00e8 che il capitale di debito necessario a sostenere le operazioni di leveraged buyout (LBO) continua a essere disponibile.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image aligncenter\"><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/livingstonepartners.com\/wp-content\/uploads\/2022\/12\/Source-Refinitiv-300x160.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-90937\"\/><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"has-text-align-left wp-block-paragraph\">Le attuali condizioni di mercato hanno tuttavia portato gli operatori ad adottare un approccio maggiormente orientato alla riduzione del rischio (risk-off), con i finanziatori che richiedono margini pi\u00f9 elevati e concedono livelli di leva finanziaria leggermente inferiori sull&#8217;intero mercato del credito. Se da un lato gli spread sono aumentati di 50-150 punti base, il vero incremento del costo del debito \u00e8 stato determinato dalla rapida crescita del Secured Overnight Financing Rate (SOFR), passato dallo 0,05% del gennaio 2022 al 4,3% del dicembre 2022\u00b2. Considerato il modesto aumento degli spread, si potrebbe ipotizzare che i livelli di leva finanziaria si siano ridotti in misura significativa. Tuttavia, analizzando i dati, emerge come sia la leva senior sia la leva finanziaria complessiva siano rimaste sostanzialmente in linea con i livelli storici.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image\"><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/livingstonepartners.com\/wp-content\/uploads\/2022\/12\/Source-Refinitiv-1-300x160.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-90955\"\/><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Con l&#8217;aumento del costo del debito, una lieve riduzione della leva finanziaria e il perdurare della dislocazione dei mercati del debito sindacato e delle obbligazioni high yield, sorge spontanea una domanda: per quanto tempo i direct lender saranno in grado di sostenere l&#8217;attivit\u00e0 di LBO nel segmento del mid-market? In altre parole, quando esauriranno il proprio dry powder, ossia le risorse di capitale ancora disponibili per finanziare nuove operazioni?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Secondo PitchBook, i direct lender attivi nel mercato del mid-market dispongono di un ammontare di dry powder pi\u00f9 che sufficiente per continuare a sostenere il mercato. Ci\u00f2 che rende l&#8217;attuale contesto particolarmente interessante e diverso rispetto alle precedenti crisi di liquidit\u00e0 \u00e8 che i direct lender non dipendono pi\u00f9 in misura prevalente dalle Business Development Companies (BDC) quotate per finanziare la propria attivit\u00e0. Sebbene le BDC quotate rappresentino ancora una componente delle fonti di raccolta dei direct lender, la struttura del funding si \u00e8 evoluta ed \u00e8 oggi costituita in larga parte da capitale conferito direttamente dai Limited Partner (LP), quali fondazioni, fondi pensione e altri investitori istituzionali. Questa evoluzione ha reso la base di capitale pi\u00f9 stabile, consentendo ai finanziatori di adottare un comportamento pi\u00f9 prevedibile e meno soggetto alla volatilit\u00e0 dei mercati pubblici.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image alignleft\"><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/livingstonepartners.com\/wp-content\/uploads\/2022\/12\/Source-Refinitiv-2-300x160.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-90963\"\/><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><br> <\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\"><strong>Guardando al 2023<\/strong><\/h4>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le nostre previsioni per il 2023 si basano sull&#8217;ipotesi che il contesto macroeconomico continui a evolvere con le stesse dinamiche osservate nei nove mesi precedenti. Di conseguenza, riteniamo che anche i mercati del debito continueranno a comportarsi in modo analogo a quanto visto negli ultimi quattro mesi del 2022. I direct lender continueranno a colmare il vuoto lasciato dalla limitata disponibilit\u00e0 di capitale nei mercati delle obbligazioni high yield e del debito sindacato, con un pricing atteso intorno a SOFR + 7,00% per le operazioni unitranche con profilo di rischio intermedio.<br> <br>La leva finanziaria continuer\u00e0 a essere disponibile per sostenere le operazioni di leveraged buyout (LBO). Tuttavia, come gi\u00e0 osservato nella seconda met\u00e0 del 2022, i criteri di concessione del credito resteranno rigorosi e i finanziatori continueranno a richiedere che circa il 50% dell&#8217;operazione sia finanziato con capitale proprio (equity cash investita dagli sponsor e reinvestimento del management). Storicamente era possibile finanziare acquisizioni con una quota di debito pari al 60-65% del valore dell&#8217;operazione. Oggi riteniamo invece che una struttura di capitale 50% equity \/ 50% debito sia destinata a diventare il nuovo standard, richiedendo agli operatori di adattarsi a questa nuova realt\u00e0.<br> <br>Naturalmente questo contesto sar\u00e0 accolto favorevolmente dai finanziatori, mentre i prenditori guarderanno con nostalgia alle strutture particolarmente favorevoli agli emittenti che caratterizzavano il mercato nel 2021. Quando il capitale era pi\u00f9 abbondante ed economico, le societ\u00e0 partecipate da fondi di private equity potevano facilmente incrementare le proprie linee di credito per finanziare acquisizioni add-on. Nel quarto trimestre del 2022, invece, tali societ\u00e0 hanno mostrato un approccio molto pi\u00f9 selettivo nella valutazione delle opportunit\u00e0 di acquisizione, principalmente a causa delle nuove strutture di finanziamento, decisamente pi\u00f9 favorevoli ai finanziatori. Molti prenditori hanno infatti evitato di modificare i finanziamenti sottoscritti prima del 2022, poich\u00e9 sia il pricing sia le condizioni contrattuali risultavano decisamente pi\u00f9 vantaggiosi rispetto a quelli oggi disponibili. Questo comportamento determina un contesto competitivo meno intenso nelle operazioni di M&amp;A, con inevitabili effetti anche sui multipli di Enterprise Value (EV).<\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\">Le prospettive per il mercato del credito<\/h4>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Entrando nel 2023, prevediamo che le operazioni di dividend recapitalization e i rifinanziamenti opportunistici saranno relativamente limitati, riducendo il numero di operazioni sulle quali i finanziatori potranno impiegare il proprio capitale. Riteniamo tuttavia che questo rallentamento dell&#8217;attivit\u00e0 finir\u00e0 per aumentare la competizione tra i finanziatori per il numero ridotto di operazioni disponibili. \u00c8 importante ricordare che gli operatori del credito vengono remunerati per investire capitale. Per questo motivo prevediamo che, entro la met\u00e0 del 2023, i finanziatori inizieranno gradualmente ad allentare sia le condizioni economiche sia le strutture contrattuali per aggiudicarsi nuovi mandati di finanziamento. Entro l&#8217;estate, prevediamo che il pricing delle operazioni unitranche possa ridursi fino a circa SOFR + 6,00%, mentre le operazioni caratterizzate da un profilo di rischio pi\u00f9 contenuto potranno tornare a essere finanziate con spread nell&#8217;ordine dei 500 punti base.<\/p>\n\n\n\n<h4 class=\"wp-block-heading\">Il cielo non sta cadendo<\/h4>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Il cielo, in realt\u00e0, <strong>non ci sta cadendo addosso<\/strong>. I mercati del debito continuano a essere aperti e funzionanti, anche se gli operatori dovranno abituarsi a questo nuovo contesto nel corso dei prossimi mesi. Proprio come i cieli grigi che caratterizzano il Midwest americano tra novembre e aprile, anche questa fase \u00e8 destinata a passare: con l&#8217;arrivo della primavera, a maggio o, al pi\u00f9 tardi, a giugno, il sole torner\u00e0 a splendere e il mercato ritrover\u00e0 un nuovo equilibrio.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><br> <br><strong> Fonti<\/strong><br> <em>(1) Bloomberg; <\/em>dati aggiornati a novembre 2022.<br> <em>(2) Federal Reserve Bank of New York<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Il 2022 \u00e8 stato un anno particolarmente turbolento per i mercati del debito. 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