Select Medical gaat (opnieuw) naar de beurs — Het grotere verhaal is misschien wel wat er daarna gebeurt

Eerder deze week kondigde Select Medical Holdings Corporation (NYSE: SEM) aan dat het een definitieve overeenkomst heeft ondertekend om te worden overgenomen door een investeerdersconsortium onder leiding van Robert Ortenzio, Martin Jackson en Welsh, Carson, Anderson & Stowe (WCAS). De transactie om het bedrijf van de beurs te halen waardeert Select Medical op $16,50 per aandeel, wat neerkomt op een ondernemingswaarde van ongeveer $3,9 miljard. Het bod vertegenwoordigt een premie van circa 25% ten opzichte van het 90-daags handelsgemiddelde en een bescheiden premie ten opzichte van het niet-bindende voorstel dat Robert Ortenzio in november 2025 indiende.

Op het eerste gezicht lijkt dit een vrij standaard transactie waarbij een beursgenoteerd bedrijf wordt omgezet naar een private onderneming. Het interessantere verhaal is wat deze deal strategisch mogelijk zou kunnen maken.

Een Vertrouwd Partnerschap

Dit is niet het eerste hoofdstuk tussen de familie Ortenzio en WCAS. In de afgelopen drie decennia heeft de groep herhaaldelijk samengewerkt om platforms voor gezondheidszorgdiensten op te bouwen en te hervormen.

WCAS werkte voor het eerst samen met de Ortenzio’s in het midden van de jaren negentig om Select Medical op te richten. In 2005 leidde WCAS een buy-out om het bedrijf van de beurs te halen, waarna het in 2009 weer naar de publieke markten terugkeerde via een IPO. Nu, meer dan vijftien jaar later, brengt dezelfde groep Select opnieuw naar private handen.

Deze herhaling duidt op een langetermijnovertuiging gecombineerd met opportunistische kapitaalinzet van investeerders en bestuurders die historisch hebben bewezen waarde voor aandeelhouders te kunnen ontsluiten door operationele prestaties, strategische herpositionering en doordachte kapitaalstructurering.

Waarom de Deal Strategisch Interessant Is

Select Medical opereert als een gediversifieerd post-acute zorgplatform dat verschillende zorgsettings omvat:

• Long-Term Acute Care Hospitals (LTACH)
  104 ziekenhuizen voor herstel van kritieke aandoeningen in 28 staten
  ~51% van de omzet en ~42% van de aangepaste EBITDA
• Outpatient Physical Therapy
  Het grootste platform voor poliklinische revalidatie met meer dan 1.900 klinieken in 39 staten
  ~27% van de omzet en ~19% van de aangepaste EBITDA
• Inpatient Rehabilitation Hospitals (IRF)
  38 revalidatieziekenhuizen in 15 staten
  ~22% van de omzet en ~38% van de aangepaste EBITDA

Select Medical bezat historisch gezien ook Concentra, de grootste aanbieder van arbeidsgeneeskundige diensten in de VS, die in november 2024 werd afgesplitst tot een afzonderlijk beursgenoteerd bedrijf.

Ondanks zijn schaal wordt Select Medical momenteel verhandeld tegen minder dan 9x EBITDA, een aanzienlijke korting ten opzichte van grootschalige revalidatieplatforms. Grote nationale aanbieders van fysiotherapie die worden gesteund door private equity worden in de private markt vaak verhandeld tegen EBITDA-multiples in het midden van de tienerjaren.

Die waarderingskloof is niet willekeurig. Het LTACH-segment van Select Medical heeft lange tijd als een waarderingsdruk gefungeerd vanwege het afwijkende vergoedingsmodel, de regulatoire complexiteit en de kapitaalintensiteit ten opzichte van revalidatiediensten, naast andere factoren.

De LTACH-Vraag

Interessant genoeg genereert de LTACH-divisie van Select Medical meer omzet (zij het minder EBITDA) dan Concentra, dat momenteel wordt verhandeld tegen 12x tot 13x EBITDA op de publieke markten.

Dit roept een voor de hand liggende strategische vraag op: waarom de LTACH-divisie niet gewoon afsplitsen zoals bij Concentra?

Een plausibel antwoord is dat de recent aangekondigde transactie om het bedrijf van de beurs te halen de structurele flexibiliteit en het geduldige kapitaal biedt dat nodig is om precies dit soort herstructureringen door te voeren. Private eigendom maakt strategische afsplitsingen vaak mogelijk die onder het toezicht van de publieke markten moeilijk uit te voeren zijn.

De Waardecreatie-these

Als Select Medical uiteindelijk zijn LTACH-divisie zou scheiden van zijn revalidatieactiviteiten – die samen ongeveer 60% van de aangepaste EBITDA in 2025 vertegenwoordigden – zouden er verschillende belangrijke dynamieken ontstaan.

• Het revalidatieplatform zou kunnen worden gewaardeerd ten opzichte van pure-play vergelijkingsbedrijven in poliklinische en klinische revalidatie.
• Kapitaalallocatie zou volledig kunnen worden gericht op de groei van de revalidatiediensten, die profiteren van sterke demografische trends en groeiende vraag.
• Investeerders zouden niet langer twee fundamenteel verschillende vergoedings- en regulatoire profielen binnen één waarderingsmultiple hoeven te beoordelen.

In de huidige markt worden grootschalige nationale fysiotherapieplatforms – met name die, zoals Select Medical, met sterke contracten met verzekeraars, marktleiderschap, geografische dichtheid, waardecreërende ziekenhuispartnerschappen en een robuuste ondersteuningsinfrastructuur – gewaardeerd tegen aanzienlijk hogere multiples dan gediversifieerde post-acute zorgaanbieders. Het multiple-arbitragepotentieel van het vrijspelen van de LTACH-divisie zou aanzienlijk kunnen zijn.

Waarom Dit Belangrijk Is voor Fysiotherapie M&A

Na meer dan twee dozijn transacties in de poliklinische fysiotherapiesector te hebben begeleid, heeft ons kantoor, Livingstone, uit eerste hand gezien hoe schaal, focus en infrastructuur de waardering in deze sector bepalen. Publieke markten bestraffen vaak complexiteit. Private markten belonen doorgaans focus, voorspelbaarheid van groei en consolidatiekansen. Als Select uiteindelijk naar voren komt als een meer geconcentreerd revalidatieplatform, zou het veel dichter bij zijn vergelijkbare bedrijven met de hoogste multiples kunnen worden gewaardeerd. Private eigendom zou het management bovendien de flexibiliteit geven om die strategie te volgen zonder de druk van kwartaalresultaten. Een dergelijke verschuiving zou de consolidatie in de poliklinische fysiotherapiesector verder kunnen versnellen, met name voor grootschalige, goed gekapitaliseerde regionale aanbieders.

Introductie van Livingstone en zijn Ervaring in Fysiotherapie

Livingstone is een wereldwijd mid-market M&A- en schuldadvieskantoor met 140 professionals verspreid over kantoren in de VS, Europa en Azië. Het kantoor voltooit jaarlijks ongeveer 70 transacties in vijf kernsectoren: Business Services, Consumer, Healthcare, Industrial en Media & Technology.

Sinds eind 2021 heeft Livingstone geadviseerd bij de verkoop van acht fysiotherapieplatforms met een gecombineerde waarde van bijna $1 miljard. Alleen al in de afgelopen twee jaar voltooide het kantoor vier verkoopmandaten: Spine & Sport, Metro Physical & Aquatic Therapy (aan U.S. Physical Therapy), Fitness Quest Physical Therapy (aan Confluent Health) en Access Physical Therapy & Wellness (aan Confluent). Eerdere transacties omvatten ervaring met marktleiders zoals Agility Health, Alliance Physical Therapy Partners, ATI Physical Therapy, Foothills Therapy Partners, MOTION PT Group, PT Solutions, Renewal Rehab en Therapy Partner Solutions.