Il cielo sta per crollare?

Il cielo sta per crollare?

Il 2022 è stato un anno complesso per i mercati dei capitali di debito: l’inflazione galoppante, i timori di recessione, le persistenti criticità nelle catene di approvvigionamento e la guerra in Ucraina hanno spinto la Federal Reserve ad avviare un aggressivo programma di quantitative tightening. Questi elementi hanno avuto un impatto significativo sui mercati high yield e del debito ampiamente sindacato, che si sono in larga parte bloccati, come dimostra il calo del 47% dei volumi dei prestiti sindacati tra il secondo e il terzo trimestre del 2022. Questa dislocazione del mercato ha avuto forti ripercussioni su Wall Street, con le principali banche che si sono ritrovate con circa 42 miliardi di dollari di debito da operazioni di buyout ancora a bilancio⁽¹⁾, generando rilevanti perdite mark-to-market.

Mentre i mercati del debito sindacato hanno rallentato, i direct lender sono intervenuti per colmare il vuoto per i borrower del mid-market. Nel terzo trimestre del 2022, i volumi di direct lending sono cresciuti del 17% rispetto al trimestre precedente, con un rapporto tra direct lending e prestiti sindacati mid-market salito a 4,3 volte, un massimo storico. Nonostante i titoli allarmistici, i volumi complessivi di prestiti (sia sindacati sia direct) sono rimasti in linea con le medie storiche; tuttavia, una distribuzione più sbilanciata del capitale di debito ha portato a strutture più stringenti e spread più elevati. In altre parole, sebbene i borrower lamentino un contesto più restrittivo, la realtà è che il capitale a supporto degli LBO è ancora disponibile.

Le attuali condizioni di mercato hanno però favorito un approccio più prudente, con i lender che richiedono pricing più elevato e livelli di leva leggermente inferiori su tutto il mercato del credito. Sebbene gli spread siano aumentati di 50–150 punti base, il vero cambiamento nel costo del debito è stato l’aumento repentino del Secured Overnight Financing Rate (SOFR), passato dallo 0,05% di gennaio 2022 al 4,3% di dicembre 2022 ⁽²⁾. Considerando il limitato incremento degli spread, si potrebbe pensare a una significativa riduzione della leva; tuttavia, osservando i dati, la leva senior e quella complessiva restano sostanzialmente in linea con i livelli storici.

Con pricing più elevato, leva leggermente inferiore e una persistente dislocazione dei mercati del debito sindacato e high yield, la domanda naturale è: per quanto tempo i direct lender potranno sostenere l’attività di LBO nel mid-market? E quando potrebbero esaurire la propria “dry powder”?

Secondo PitchBook, i direct lender mid-market dispongono di ampie risorse per supportare il mercato. Un elemento distintivo rispetto alle crisi di liquidità del passato è che i direct lender non dipendono più in modo eccessivo dalle BDC quotate. Pur restando parte del meccanismo di funding, le fonti di capitale si sono diversificate e includono sempre più capitali forniti direttamente dagli LP (fondazioni, fondi pensione, ecc.), creando una base più stabile che consente un comportamento più prevedibile da parte dei lender.

Guardando al 2023

Le nostre previsioni per il 2023 si basano sull’ipotesi che il contesto macroeconomico continui a muoversi in modo simile agli ultimi nove mesi. Ci aspettiamo che i mercati del debito mantengano dinamiche analoghe a quelle osservate negli ultimi quattro mesi. I direct lender continueranno a colmare il vuoto lasciato dai mercati high yield e sindacati, con pricing atteso intorno a SOFR + 7,00% per le operazioni unitranche “core”.

La leva sarà disponibile per supportare gli LBO, ma – come già visto nella seconda metà del 2022 – il livello di selettività resterà elevato e i lender continueranno a richiedere circa il 50% di equity (equity cash più rollover del management). Storicamente, le operazioni di buyout venivano finanziate con il 60–65% di debito; riteniamo invece che la struttura 50% debito / 50% equity sia destinata a consolidarsi, richiedendo un adeguamento da parte dei borrower.

Questo contesto sarà chiaramente favorevole per la comunità dei lender, mentre i borrower guarderanno con nostalgia alle strutture più “issuer-friendly” del 2021. In passato, con capitale più economico e flessibile, gli operatori strategici supportati da private equity potevano facilmente aumentare le proprie linee di credito per finanziare acquisizioni. Nel quarto trimestre del 2022, tali operatori sono stati più selettivi nelle operazioni add-on, soprattutto a causa di pacchetti di debito più favorevoli ai lender. Molti borrower hanno preferito non rinegoziare i contratti pre-2022, che offrivano condizioni economiche e contrattuali migliori. Questo comportamento tende a ridurre la competitività nei processi M&A, con un impatto sui multipli di enterprise value.

Entrando nel 2023, le operazioni di dividend recapitalization e i rifinanziamenti opportunistici saranno rari, con una conseguente riduzione delle opportunità di impiego del capitale per i lender. Ci aspettiamo che un deal flow più contenuto porti progressivamente i lender a competere per un numero limitato di operazioni. Poiché gli originator sono incentivati a investire il capitale, prevediamo che entro giugno 2023 i lender inizieranno ad allentare pricing e struttura per aggiudicarsi i mandati di finanziamento. Entro l’estate, le operazioni unitranche potrebbero tornare a livelli di SOFR + 6,00%, con i credit migliori nuovamente prezzati nell’area dei 500 punti base.

Il cielo non sta crollando e i mercati del debito restano aperti, ma questo contesto richiederà un periodo di adattamento nei prossimi sei mesi. Proprio come i cieli grigi che caratterizzano il Midwest tra novembre e aprile, con l’arrivo di maggio – o talvolta giugno – il sole tornerà a splendere e tutto gradualmente rientrerà nella normalità.

Fonti
(1) Bloomberg; as of November 2022
(2) Federal Reserve Bank of New York