Il 2022 è stato un anno particolarmente turbolento per i mercati del capitale di debito. L’impennata dell’inflazione, i timori di recessione, il protrarsi delle difficoltà nelle catene di approvvigionamento e la guerra in Ucraina hanno spinto la Federal Reserve ad adottare un’aggressiva politica di inasprimento monetario (quantitative tightening).
Questi fattori hanno avuto un impatto significativo sui mercati delle obbligazioni high yield e del debito sindacato, che si sono sostanzialmente bloccati. Ne è prova il calo del 47% registrato nel volume dei prestiti sindacati tra il secondo e il terzo trimestre del 2022. Questa dislocazione del mercato ha avuto conseguenze rilevanti anche per Wall Street: le principali banche si sono ritrovate con circa 42 miliardi di dollari di debito destinato a finanziare operazioni di buyout rimasto nei propri bilanci¹, subendo consistenti perdite dovute all’adeguamento al valore di mercato (mark-to-market).
Mentre il mercato del debito sindacato rallentava, i direct lender hanno colmato il vuoto, sostenendo le esigenze di finanziamento delle imprese del mid-market. Nel terzo trimestre del 2022, il volume delle operazioni di direct lending è cresciuto del 17% rispetto al trimestre precedente, portando il rapporto tra il volume del direct lending e quello dei prestiti sindacati destinati al mid-market a 4,3 volte, il livello più elevato mai registrato.
Nonostante i titoli allarmistici, il volume complessivo dei finanziamenti (considerando sia il debito sindacato sia il direct lending) è rimasto in linea con le medie storiche. Tuttavia, il diverso equilibrio tra domanda e offerta di capitale di debito ha determinato strutture di finanziamento più rigorose e spread più elevati. In altre parole, se da un lato i prenditori lamentano un contesto più restrittivo, dall’altro la realtà è che il capitale di debito necessario a sostenere le operazioni di leveraged buyout (LBO) continua a essere disponibile.
Le attuali condizioni di mercato hanno tuttavia portato gli operatori ad adottare un approccio maggiormente orientato alla riduzione del rischio (risk-off), con i finanziatori che richiedono margini più elevati e concedono livelli di leva finanziaria leggermente inferiori sull’intero mercato del credito. Se da un lato gli spread sono aumentati di 50-150 punti base, il vero incremento del costo del debito è stato determinato dalla rapida crescita del Secured Overnight Financing Rate (SOFR), passato dallo 0,05% del gennaio 2022 al 4,3% del dicembre 2022². Considerato il modesto aumento degli spread, si potrebbe ipotizzare che i livelli di leva finanziaria si siano ridotti in misura significativa. Tuttavia, analizzando i dati, emerge come sia la leva senior sia la leva finanziaria complessiva siano rimaste sostanzialmente in linea con i livelli storici.
Con l’aumento del costo del debito, una lieve riduzione della leva finanziaria e il perdurare della dislocazione dei mercati del debito sindacato e delle obbligazioni high yield, sorge spontanea una domanda: per quanto tempo i direct lender saranno in grado di sostenere l’attività di LBO nel segmento del mid-market? In altre parole, quando esauriranno il proprio dry powder, ossia le risorse di capitale ancora disponibili per finanziare nuove operazioni?
Secondo PitchBook, i direct lender attivi nel mercato del mid-market dispongono di un ammontare di dry powder più che sufficiente per continuare a sostenere il mercato. Ciò che rende l’attuale contesto particolarmente interessante e diverso rispetto alle precedenti crisi di liquidità è che i direct lender non dipendono più in misura prevalente dalle Business Development Companies (BDC) quotate per finanziare la propria attività. Sebbene le BDC quotate rappresentino ancora una componente delle fonti di raccolta dei direct lender, la struttura del funding si è evoluta ed è oggi costituita in larga parte da capitale conferito direttamente dai Limited Partner (LP), quali fondazioni, fondi pensione e altri investitori istituzionali. Questa evoluzione ha reso la base di capitale più stabile, consentendo ai finanziatori di adottare un comportamento più prevedibile e meno soggetto alla volatilità dei mercati pubblici.
Guardando al 2023
Le nostre previsioni per il 2023 si basano sull’ipotesi che il contesto macroeconomico continui a evolvere con le stesse dinamiche osservate nei nove mesi precedenti. Di conseguenza, riteniamo che anche i mercati del debito continueranno a comportarsi in modo analogo a quanto visto negli ultimi quattro mesi del 2022. I direct lender continueranno a colmare il vuoto lasciato dalla limitata disponibilità di capitale nei mercati delle obbligazioni high yield e del debito sindacato, con un pricing atteso intorno a SOFR + 7,00% per le operazioni unitranche con profilo di rischio intermedio.
La leva finanziaria continuerà a essere disponibile per sostenere le operazioni di leveraged buyout (LBO). Tuttavia, come già osservato nella seconda metà del 2022, i criteri di concessione del credito resteranno rigorosi e i finanziatori continueranno a richiedere che circa il 50% dell’operazione sia finanziato con capitale proprio (equity cash investita dagli sponsor e reinvestimento del management). Storicamente era possibile finanziare acquisizioni con una quota di debito pari al 60-65% del valore dell’operazione. Oggi riteniamo invece che una struttura di capitale 50% equity / 50% debito sia destinata a diventare il nuovo standard, richiedendo agli operatori di adattarsi a questa nuova realtà.
Naturalmente questo contesto sarà accolto favorevolmente dai finanziatori, mentre i prenditori guarderanno con nostalgia alle strutture particolarmente favorevoli agli emittenti che caratterizzavano il mercato nel 2021. Quando il capitale era più abbondante ed economico, le società partecipate da fondi di private equity potevano facilmente incrementare le proprie linee di credito per finanziare acquisizioni add-on. Nel quarto trimestre del 2022, invece, tali società hanno mostrato un approccio molto più selettivo nella valutazione delle opportunità di acquisizione, principalmente a causa delle nuove strutture di finanziamento, decisamente più favorevoli ai finanziatori. Molti prenditori hanno infatti evitato di modificare i finanziamenti sottoscritti prima del 2022, poiché sia il pricing sia le condizioni contrattuali risultavano decisamente più vantaggiosi rispetto a quelli oggi disponibili. Questo comportamento determina un contesto competitivo meno intenso nelle operazioni di M&A, con inevitabili effetti anche sui multipli di Enterprise Value (EV).
Le prospettive per il mercato del credito
Entrando nel 2023, prevediamo che le operazioni di dividend recapitalization e i rifinanziamenti opportunistici saranno relativamente limitati, riducendo il numero di operazioni sulle quali i finanziatori potranno impiegare il proprio capitale. Riteniamo tuttavia che questo rallentamento dell’attività finirà per aumentare la competizione tra i finanziatori per il numero ridotto di operazioni disponibili. È importante ricordare che gli operatori del credito vengono remunerati per investire capitale. Per questo motivo prevediamo che, entro la metà del 2023, i finanziatori inizieranno gradualmente ad allentare sia le condizioni economiche sia le strutture contrattuali per aggiudicarsi nuovi mandati di finanziamento. Entro l’estate, prevediamo che il pricing delle operazioni unitranche possa ridursi fino a circa SOFR + 6,00%, mentre le operazioni caratterizzate da un profilo di rischio più contenuto potranno tornare a essere finanziate con spread nell’ordine dei 500 punti base.
Il cielo non sta cadendo
Il cielo, in realtà, non ci sta cadendo addosso. I mercati del debito continuano a essere aperti e funzionanti, anche se gli operatori dovranno abituarsi a questo nuovo contesto nel corso dei prossimi mesi. Proprio come i cieli grigi che caratterizzano il Midwest americano tra novembre e aprile, anche questa fase è destinata a passare: con l’arrivo della primavera, a maggio o, al più tardi, a giugno, il sole tornerà a splendere e il mercato ritroverà un nuovo equilibrio.
Fonti
(1) Bloomberg; dati aggiornati a novembre 2022.
(2) Federal Reserve Bank of New York