Le ciel nous tombe-t-il sur la tête ?
L’année 2022 a été tumultueuse pour les marchés de la dette : l’inflation galopante, les craintes de récession, les tensions persistantes sur les chaînes d’approvisionnement et la guerre en Ukraine ont incité la Réserve fédérale américaine (Fed) à mener un programme agressif de resserrement quantitatif. Ces facteurs ont eu un impact sévère sur les marchés du high yield et de la dette largement syndiquée, qui se sont en grande partie grippés, comme en témoigne la chute de 47 % du volume de prêts syndiqués entre le deuxième et le troisième trimestre 2022. Cette dislocation du marché a eu un impact majeur sur Wall Street, les plus grandes banques se retrouvant avec environ 42 milliards de dollars de dette de LBO bloqués dans leurs comptes (1), entraînant d’importantes pertes de valeur de marché (mark-to-market).
Alors que les marchés de la dette syndiquée ont reculé, les prêteurs directs sont intervenus pour combler le vide auprès des emprunteurs du middle-market. Au troisième trimestre 2022, le volume de prêt direct a augmenté de 17 % par rapport au deuxième trimestre, le ratio du prêt direct sur le volume de prêts syndiqués du middle-market ayant atteint 4,3 fois, un niveau record. Malgré les titres de presse alarmistes, le volume global de prêts (dette syndiquée et prêt direct) s’est maintenu au niveau des moyennes historiques, mais le déséquilibre de l’offre de dette a conduit à des structures plus strictes et à des spreads plus élevés. Ainsi, si les emprunteurs déplorent ce contexte plus restrictif, la réalité est que les volumes de prêt pour financer les LBO restent disponibles.
Toutefois, les conditions actuelles du marché ont entraîné une approche de réduction des risques (« risk-off »), les prêteurs imposing une tarification plus élevée et un levier légèrement plus faible sur l’ensemble du marché du crédit. Si les marges se sont accrues de 50 à 150 points de base, le véritable changement de coût d’intérêt réside dans la hausse spectaculaire du taux de référence SOFR (Secured Overnight Financing Rate), passé de 0,05 % en janvier 2022 à 4,3 % en décembre 2022 (2). Avec l’augmentation modérée des spreads, on pourrait supposer que le levier financier devait nécessairement baisser ; pourtant, en observant les chiffres, le levier senior et le levier total sont restés alignés sur leurs niveaux historiques.
Avec des coûts en hausse, un levier en légère baisse et une dislocation continue des marchés du high yield et de la dette syndiquée, une question légitime se pose : combien de temps les prêteurs directs pourront-ils soutenir l’activité de LBO du middle-market ? À quel moment la réserve de capital (« dry powder ») des prêteurs directs viendra-t-elle à manquer ?
Selon Pitchbook, les prêteurs directs du middle-market disposent de réserves de capital très largement suffisantes pour soutenir le marché. Ce qui est intéressant et diffère des crises de liquidité passées, c’est que les prêteurs directs ne dépendent plus excessivement des BDC (Business Development Companies) cotées pour assurer leur liquidité. Bien que les BDC cotées fassent partie du mécanisme de financement des prêteurs directs, les sources de financement ont évolué et se composent désormais de capitaux apportés directement par les L.P. (fondations, fonds de pension, etc.), offrant une base de capital plus stable qui permet aux prêteurs d’adopter un comportement plus prévisible.
Perspectives pour 2023
Nos prévisions pour 2023 reposent sur l’hypothèse d’une conjoncture macroéconomique qui continuera de progresser en dents de scie, comme c’est le cas depuis neuf mois. Nous anticipons que les marchés de la dette continueront à évoluer de manière similaire aux quatre derniers mois. Les prêteurs directs continueront à intervenir pour combler le déficit de capitaux sur les marchés du high yield et de la dette syndiquée, avec une tarification qui devrait osciller autour de SOFR + 7,00 % pour les crédits unitranche standard.
Du levier sera disponible pour financer les LBO, mais comme nous l’avons constaté au second semestre 2022, le niveau d’exigence des prêteurs restera élevé, et ces derniers continueront d’exiger 50 % d’apports en fonds propres (fonds propres en numéraire + réinvestissement du management) lors de la réalisation de nouveaux LBO. Historiquement, les emprunteurs pouvaient financer les rachats d’entreprises avec 60 à 65 % de dette ; toutefois, nous pensons que la structure de capitalisation 50/50 s’impose désormais durablement et que les emprunteurs devront s’adapter à cette nouvelle réalité.
Cet environnement de financement sera évidemment salué par la communauté des prêteurs, tandis que les emprunteurs regretteront les structures favorables aux émetteurs de 2021. Par le passé, lorsque l’argent était moins cher et plus flexible, les entreprises sous LBO (soutenues par des fonds de PE) pouvaient facilement augmenter leurs lignes de crédit pour financer des acquisitions. Au quatrième trimestre 2022, les entreprises sous LBO se sont montrées plus sélectives lors de l’évaluation d’acquisitions complémentaires (add-ons), une attitude largement tirée par des conditions de dette plus favorables aux prêteurs apparues fin 2022. Les emprunteurs ne souhaitaient pas renégocier leurs contrats de prêt d’avant 2022, car les conditions financières et générales y étaient plus avantageuses. Ce comportement entraîne un environnement légèrement moins concurrentiel pour les opérations de M&A, ce qui aura un impact sur les multiples de valeur d’entreprise (VE).
À l’approche de 2023, les opérations de dividend recapitalization et les refinancements opportunistes se feront rares, ce qui réduira le nombre de transactions permettant aux prêteurs de déployer leurs capitaux. Nous anticipons que ce ralentissement du deal flow amènera finalement les prêteurs à se disputer le nombre restreint de transactions présentes sur le marché. Il ne faut pas oublier que les responsables de l’origination sont rémunérés pour déployer du capital et, d’ici juin 2023, nous prévoyons que les prêteurs finiront par céder et que les comités d’investissement commenceront à assouplir la structuration et la tarification pour remporter les mandats de financement. D’ici l’été, les crédits unitranche s’établiront autour de SOFR + 6,00 %, et les dossiers de meilleure qualité bénéficieront à nouveau de marges dans la zone des 500 points de base.
Le ciel ne nous tombe pas sur la tête et les marchés de la dette restent ouverts, mais cet environnement nécessitera un temps d’adaptation au cours des six prochains mois. Mais tout comme le ciel gris qui recouvre le Midwest de novembre à avril, dès le mois de mai (voire parfois juin), le soleil réapparaîtra et la situation reviendra à la normale.
Sources
(1) Bloomberg ; en date de novembre 2022
(2) Banque de la Réserve fédérale de New York