Aggiornamento sui mercati del debito – Marzo 2020

Come molti dei nostri colleghi del settore, il team Livingstone si è temporaneamente trasferito a lavorare da casa, tra studi domestici, tavoli da pranzo e piani cucina.

Come è accaduto in quasi tutti i settori, la pandemia da Covid-19 ha avuto un impatto immediato e significativo sui mercati M&A e del finanziamento. Il team di debt advisory di Livingstone ha lavorato intensamente per comprendere gli effetti di breve termine sul finanziamento del middle market. Abbiamo dialogato con finanziatori, CEO e CFO, fondi di private equity e i nostri partner M&A, oltre ad aver analizzato quante più ricerche e analisi possibile. Il quadro complessivo che emerge non sorprende: ci troviamo in un periodo quasi senza precedenti, con valutazioni e prospettive che cambiano di giorno in giorno.

Prima di entrare nel merito di questi riscontri, è importante analizzare lo stato dei mercati del finanziamento prima che il termine “coronavirus” dominasse il nostro vocabolario. All’inizio del primo trimestre 2020, i finanziatori del middle market avevano già iniziato a mostrare un orientamento verso crediti di qualità più elevata, poiché molti comitati di credito ritenevano che l’economia fosse nelle fasi finali di un ciclo espansivo durato oltre dieci anni. Nel quarto trimestre 2019, il mercato dei prestiti middle market ampiamente sindacati, tipicamente quello in cui si trovano le strutture più aggressive e quindi spesso la prima scelta degli sponsor, era stato superato in rilevanza dal mercato del direct lending, che include finanziamenti non sindacati come senior, senior stretch e unitranche, mezzanino e second lien privati.

Secondo i dati Refinitiv LPC, nel quarto trimestre 2019 il rapporto tra volumi di direct lending e volumi del mercato sindacato ha raggiunto il livello più alto mai registrato. Ciò indica che molti sponsor non sono riusciti a ottenere finanziamenti nel mercato sindacato e sono stati costretti a spostarsi verso il mercato del direct lending, meno aggressivo in termini di struttura.

Di conseguenza, la leva finanziaria totale per le operazioni middle market sponsorizzate è scesa a 4,75x nel quarto trimestre 2019, il livello più basso osservato dal terzo trimestre 2018. In linea con questo spostamento verso debitori con maggiore qualità creditizia, il premio di rendimento richiesto dai finanziatori ai borrower middle market rispetto ai grandi emittenti corporate è aumentato fino a circa il 2%, dopo essere partito a inizio 2019 da meno dell’1%. Tutto ciò è avvenuto prima dell’attuale situazione legata al coronavirus.

Nelle ultime tre settimane, il sentiment nei mercati del debito è ulteriormente peggiorato. I prezzi sul mercato secondario dei prestiti ampiamente sindacati sono scesi a livelli visti l’ultima volta nel luglio 2009. Con il chiarirsi dell’impatto del virus, gli underwriter di prestiti sindacati che stavano chiudendo operazioni di finanziamento sono stati costretti a completare le transazioni, rinviare i processi di sindacazione e trattenere ampie posizioni nei propri bilanci. Nel frattempo, il flusso di nuove operazioni si è praticamente azzerato. Solo nell’ultima settimana abbiamo raccolto testimonianze dirette di quattro casi distinti in cui i finanziatori hanno ritirato term sheet precedentemente emessi a supporto di finanziamenti per acquisizioni.

Forse in contrasto con quanto sopra, le conversazioni con originator di diversi fondi di debito privato e banche commerciali hanno trasmesso un messaggio coerente: continuano a voler valutare nuove opportunità. Tuttavia, questo interesse è accompagnato da alcune condizioni chiare: primo, l’asticella del credito è stata ulteriormente alzata; secondo, i borrower dovranno essere in grado di spiegare in modo dettagliato l’impatto delle recenti turbolenze di mercato sul proprio business; terzo, i prezzi saranno più elevati e strutture e termini più stringenti. In termini di pricing, abbiamo rilevato che i margini sul Libor potrebbero aumentare di 50–150 punti base, poiché i finanziatori ritengono di aver sottovalutato in precedenza il rischio di mercato.

Nonostante ciò, riteniamo che esistano alcuni fattori positivi che potrebbero attenuare l’impatto di questa fase di discontinuità. Attualmente, secondo la società di ricerca Preqin, i fondi di debito privato dispongono di oltre 250 miliardi di dollari di capitale impegnato ma non ancora investito. Negli ultimi anni la competizione per impiegare capitale è stata molto intensa. In questo contesto, i leader dei fondi di debito che hanno vissuto la crisi del 2008–2009 sanno che esiste un vantaggio per chi è disposto a muoversi per primo assumendo rischio. Di conseguenza, ci aspettiamo che questa competizione acceleri, nel tempo, il ritorno di alcuni finanziatori sul mercato.

Come già evidenziato, le prime strutture di finanziamento saranno più conservative e con pricing più elevato, ma ai primi segnali di stabilizzazione i finanziatori cercheranno di tornare a investire. Molti di questi soggetti hanno la capacità di sottoscrivere e detenere finanziamenti di dimensioni rilevanti, potendo quindi procedere sulla base delle proprie convinzioni, senza la necessità di partner di club o sindacazione.

Inoltre, la crescente presenza di operatori che hanno raccolto capitali con l’obiettivo di offrire soluzioni di finanziamento flessibili, come debito strutturato, equity di minoranza o equity privilegiata, vede nell’attuale dislocazione del mercato l’occasione ideale per mettere in pratica la propria tesi di investimento. Le nostre caselle di posta sono state molto attive, con questi operatori che ci ricordano la loro capacità di muoversi rapidamente per colmare i vuoti lasciati dai finanziatori più tradizionali.

Per gli sponsor con capitale equity da investire o per le partecipate con bilanci solidi, l’attuale discontinuità di mercato potrebbe rappresentare un’opportunità per strategie di buy-and-build a valutazioni più interessanti. Le fonti di finanziamento tradizionali potrebbero non essere disponibili in questo contesto turbolento, ma riteniamo che oggi, o nel prossimo futuro, esista comunque una gamma di soluzioni finanziarie percorribili. Tuttavia, per gli acquirenti che intendono cogliere questa opportunità, individuare le giuste fonti di capitale sarà probabilmente una sfida.

Il team di debt advisory di Livingstone vanta una lunga esperienza nel posizionare e presentare al mercato società con storie creditizie uniche o complesse, nel sollecitare opzioni di finanziamento presso un’ampia gamma di finanziatori e investitori e nel gestire processi competitivi di finanziamento. Dal 2007 abbiamo completato 70 operazioni di finanziamento per clienti sostenuti da private equity e per imprese familiari, e il flusso costante di operazioni ci consente di essere sempre aggiornati sui livelli più recenti di pricing, termini e strutture disponibili sul mercato.