Proseguendo sulla scia della rapida espansione del quarto trimestre 2020, l’attività M&A nel middle market dovrebbe mantenersi in crescita per tutto il 2021. I fondi di private equity, precedentemente concentrati sulla stabilizzazione delle società in portafoglio penalizzate dagli effetti della pandemia di COVID, sono tornati con decisione a focalizzarsi sulla crescita. La significativa domanda rimasta inespressa dopo il rallentamento del 2020 ha favorito, nel primo trimestre, la ripresa di numerosi processi precedentemente sospesi.
A sostenere ulteriormente la crescita contribuisce la persistente solidità della raccolta dei fondi di private equity, che ha portato a un livello record di oltre $2 trilioni di dry powder disponibile per nuovi investimenti. Nel primo trimestre, inoltre, quasi 300 IPO di SPAC hanno immesso sul mercato un volume senza precedenti di $97 miliardi di capitale, superando già il totale dell’intero 2020. Questi fattori stanno sostenendo l’attività transazionale, alimentando una forte competizione in tutti i settori e contribuendo a mantenere elevate le valutazioni.
Secondo Refinitiv, il multiplo medio del prezzo di acquisto nelle operazioni LBO ha raggiunto un nuovo massimo di 12,3x nel primo trimestre 2021, rispetto a 11,8x nel quarto trimestre 2020. Inoltre, il 67% degli LBO è stato completato a valutazioni pari o superiori a 10x, rappresentando la quota più elevata mai registrata. Naturalmente, l’aumento dei multipli di acquisizione non si traduce necessariamente in un incremento proporzionale della disponibilità di finanziamento. Nel primo trimestre, la capacità di leva finanziaria nel middle market si è attestata in media a 5,2x, rendendo necessario un apporto medio di equity pari al 58% e contribuendo così a mantenere elevato il costo medio ponderato del capitale, in linea con quanto osservato nell’anno precedente.
DI FRONTE ALL’ATTUALE LIVELLO SENZA PRECEDENTI DI COMPETIZIONE, LA DOMANDA CENTRALE DIVENTA: COME PUÒ UN ACQUIRENTE “VINCERE” L’OPERAZIONE CONTINUANDO AL CONTEMPO A CREARE VALORE?
Velocità
Al di là del pagamento di premi significativi per asset di qualità, uno dei modi con cui gli acquirenti sono riusciti a prevalere sulla concorrenza è la promessa di rapidità. Operazioni che storicamente richiedevano tempistiche realistiche di circa 6 mesi dall’avvio al completamento vengono oggi chiuse a ritmi molto più serrati, nell’ordine di circa 90-100 giorni.
Per gli asset di qualità “premium”, gli acquirenti stanno spingendo ulteriormente sulle tempistiche, cercando di anticipare il processo e chiudere la competizione prima ancora del lancio completo del sell-side. I fondi di private equity con un comprovato interesse strategico, capacità decisionale e finanziamenti già assicurati / lender di supporto possono arrivare all’esclusiva in 2-3 settimane, offrendo ai venditori un percorso verso il closing particolarmente rapido.
Certezza dei fondi
Sebbene un’offerta pre-emptive rappresenti sempre una strada interessante, la disponibilità del venditore a interrompere un processo competitivo – anche a fronte di una valutazione in linea con il mercato – dipenderà interamente dalla percezione della capacità dell’acquirente di finanziare l’operazione. In un contesto di tempistiche compresse, la soluzione di funding più semplice potrebbe sembrare un equity backstop.
Detto ciò, chiudere con una struttura eccessivamente finanziata da equity, con l’intenzione di ricapitalizzare dopo il closing, comporta specifiche criticità finanziarie, tra cui l’esposizione al rischio di mercato e, se non gestita attentamente, la percezione da parte dei lender di un impiego dei proventi meno attraente. In altri termini, il mercato tende ad assimilare le ricapitalizzazioni post-closing ai dividendi tradizionali, con il rischio di ridurre l’appetito dei finanziatori e portare a un pacchetto di finanziamento più restrittivo rispetto a quello che sarebbe stato possibile ottenere fin dall’inizio.
In alternativa, il borrower può avviare un processo di debito e assicurarsi un finanziamento committed da utilizzare contestualmente all’acquisizione. Nel clima macroeconomico incerto dell’ultimo anno, in cui i lender bancari tradizionali hanno adottato un approccio più prudente, i direct lender hanno assunto un ruolo sempre più rilevante, facendo leva su strategie di finanziamento che mettono in evidenza la loro naturale rapidità e flessibilità a supporto di un mercato M&A particolarmente dinamico.
Solidità del mercato del private credit
A conferma di una diffusa fiducia nel mercato, l’attività di direct lending nel middle market è rapidamente tornata sui livelli pre-COVID. A un già marcato incremento del deal flow di qualità si aggiunge una nuova ondata di crediti più complessi, con numerose operazioni precedentemente sospese che stanno tornando sul mercato.
Secondo Refinitiv, nel primo trimestre 2021 il volume di direct lending nel middle market sponsorizzato ha superato i $22 miliardi, attestandosi appena al di sotto del livello del primo trimestre 2020. Di questo importo, poco meno della metà (circa $10 miliardi) è stata destinata al finanziamento di LBO, segnando un livello record per le nuove emissioni legate a operazioni LBO.
Questa intensa attività di nuove opportunità di investimento si confronta con un universo di finanziatori in continua espansione, desiderosi di impiegare capitale. La competizione per gli asset di maggiore qualità ha inoltre determinato una maggiore tolleranza alla leva e strutture di finanziamento sempre più favorevoli ai borrower. Secondo Refinitiv, la quota di operazioni sponsorizzate nel middle market con leva totale superiore a 5x è salita al 47% nel primo trimestre 2021. Parallelamente, Livingstone ha osservato il ritorno di molte prassi di strutturazione tipiche del periodo pre-COVID, tra cui maggiori hold level, minori requisiti di equity contribuita, maggiore accettazione di EBITDA add-back e restricted payment basket più flessibili.
Fare leva sul mercato del debito per sostenere crescita e rendimenti
Fare affidamento sulle relazioni di finanziamento già esistenti dell’acquirente può essere utile, ma potrebbe non essere sufficiente nelle situazioni più complesse, a seconda dei mandati specifici dei fondi e degli hold level target. Un outreach più ampio verso i lender consente di ottenere una lettura completa del mercato e introduce una competizione fondamentale nel processo di debt placement, spingendo anche i finanziatori incumbent a migliorare le proprie condizioni e permettendo così di ottenere risultati ottimali, talvolta persino fuori mercato.
Detto ciò, ciò che il mercato del direct lending offre in termini di capacità e creatività spesso manca in trasparenza. È noto che il private credit può essere complesso da navigare, richiedendo normalmente una conoscenza aggiornata in tempo reale della vasta rete di operatori e delle strutture in continua evoluzione. Per ottenere i risultati migliori, i borrower necessitano di risorse dedicate in grado di accedere al mercato del private credit e alle sue numerose soluzioni, “costruire la storia” dell’operazione e accompagnare i lender attraverso i principali temi di due diligence in modo efficiente e tempestivo.
Poiché il processo di credito di ciascun fondo presenta caratteristiche proprie, una solida comprensione dei diversi approcci e comportamenti che guidano le decisioni di credito può fare una differenza significativa, sia al momento del closing sia successivamente, quando si cerca di implementare iniziative di miglioramento operativo e di crescita, soprattutto quando queste esulano dai limiti previsti dalla documentazione di credito iniziale.
L’efficienza tipica delle operazioni con single lender o club deal può trasformarsi in un’arma a doppio taglio quando si tratta di concessioni e amendment post-closing, poiché l’evoluzione della documentazione dipende da un numero limitato di soggetti con diritto di voto. Per questo motivo è fondamentale guardare oltre il finanziamento iniziale e individuare il partner, o i partner, finanziari giusti nel lungo termine, in grado di gestire in modo fluido eventuali modifiche future e di avere sia l’appetito sia la capacità di finanziare capex per la crescita e acquisizioni add-on.
Outlook
Le prospettive per il resto del 2021 rimangono fortemente positive. Anche le società maggiormente penalizzate dalla pandemia hanno iniziato a mostrare un miglioramento costante delle performance rispetto ai minimi COVID, con effetti negativi che stanno progressivamente uscendo dai calcoli dell’EBITDA LTM. A sostenere ulteriormente il momentum attuale contribuiscono le diffuse aspettative di un significativo aumento della tassazione sulle plusvalenze, creando un ulteriore senso di urgenza nel completare le operazioni prima di eventuali cambiamenti normativi.
Gli acquirenti, alle prese con forte competizione, tempistiche sempre più compresse e valutazioni in continua crescita, continueranno a essere sottoposti a una pressione eccezionale per impiegare capitale e creare valore reale. In particolare, per gli acquirenti finanziari impegnati in platform acquisition, il successo nell’esecuzione delle operazioni nel lower middle market dipenderà in larga misura dalla collaborazione dei mercati del finanziamento.
Il mercato del debito offre numerose opportunità a chi sa come accedervi. Considerata la maggiore complessità nel comprendere pienamente l’impatto delle performance legate al COVID, sia positive sia negative, la creazione di valore richiede una maggiore attenzione alla buy-side diligence e alla strutturazione dell’operazione, limitando spesso la capacità interna di gestire contemporaneamente un processo competitivo di finanziamento.
La practice Debt Advisory di Livingstone fa leva su decenni di esperienza per strutturare processi attentamente coordinati a supporto delle esigenze di finanziamento di sponsor e società private. Il nostro team alleggerisce il carico operativo dell’acquirente agendo come estensione del team di execution, fornendo accesso ai mercati globali del debito, stimolando la competizione tra gli investitori e gestendo il momentum dell’operazione per aumentare la certezza del closing.
Abbiamo sviluppato relazioni di lungo periodo con oltre 400 provider di capitale e raccolto più di $2 miliardi di finanziamenti in un’ampia gamma di settori e profili di credito. Grazie a professionisti specializzati nel debt advisory in Europa e negli Stati Uniti, il nostro volume costante di operazioni ci consente di rimanere aggiornati sui trend di mercato e di individuare le migliori soluzioni di finanziamento disponibili per i nostri clienti.