Se espera que la actividad de M&A en el middle market siga al alza durante 2021, tras la rápida expansión del cuarto trimestre de 2020. Las firmas de Private Equity, que antes se centraban en estabilizar sus participadas afectadas por los efectos adversos de la COVID-19, han vuelto con fuerza al modo crecimiento. La importante demanda acumulada tras el mínimo de 2020 ha reactivado en el primer trimestre numerosas operaciones que habían quedado aparcadas.
El crecimiento se ve impulsado también por la solidez sostenida de la captación de fondos del Private Equity. Los fondos acumulan un récord de más de 2 billones de dólares de capital disponible para invertir (dry powder). En el primer trimestre, las SPAC (sociedades de adquisición con fines especiales) inyectaron en el mercado un volumen sin precedentes de 97.000 millones de dólares a través de casi 300 salidas a bolsa, una cifra que ya supera la de todo 2020. Todos estos factores impulsan la actividad transaccional, avivan la competencia en todos los sectores y sostienen las valoraciones.
Según Refinitiv, el múltiplo medio de compra en los LBO alcanzó un nuevo máximo de 12,3x en el primer trimestre de 2021, frente a 11,8x en el cuarto trimestre de 2020. Además, el 67 % de los LBO se cerraron con valoraciones iguales o superiores a 10x, la proporción más alta registrada. Eso sí, el aumento de los múltiplos de compra no se traduce necesariamente en un aumento equivalente del apetito de financiación. En el primer trimestre, la capacidad de apalancamiento en el middle market tocó techo en una media de 5,2x. Esto exigió una aportación media de capital (equity) del 58 % y prolongó el mayor coste de capital combinado que ha predominado durante el último año.
ANTE LA COMPETENCIA SIN PRECEDENTES ACTUAL, LA GRAN PREGUNTA ES: ¿CÓMO PUEDE UN COMPRADOR «GANAR» LA OPERACIÓN Y, AL MISMO TIEMPO, GENERAR VALOR?
Rapidez
Además de pagar primas elevadas por activos de calidad, los compradores han logrado imponerse a la competencia con la promesa de rapidez. Las transacciones que históricamente se cerraban en plazos realistas, de unos seis meses de principio a fin, se cierran ahora a una velocidad vertiginosa: entre 90 y 100 días aproximadamente.
Con los activos de calidad premium, los compradores llevan los plazos agresivos un paso más allá. Se adelantan con ofertas preferentes para frenar a la competencia antes de que arranque un proceso sell-side completo. Algunos grupos de Private Equity tienen un interés estratégico demostrado, capacidad de decisión y financiación comprometida o el respaldo de sus prestamistas. Esos grupos pueden cerrar un acuerdo de exclusividad en dos o tres semanas, lo que ofrece a los vendedores un cierre ágil.
Certeza de financiación
Una oferta preferente (preemptive bid) siempre resulta atractiva. Aun así, que el vendedor esté dispuesto a cerrar un proceso competitivo, incluso a cambio de una valoración acorde con el mercado, dependerá por completo de cómo perciba la capacidad de financiación del comprador. Con plazos ajustados, la opción de financiación más sencilla puede parecer un respaldo con fondos propios (equity backstop).
No obstante, cerrar la operación con un exceso de fondos propios para recapitalizarla después del cierre plantea sus propios retos de financiación. Entre ellos están la exposición al riesgo de mercado y, si no se gestiona con cuidado, la percepción de los prestamistas de que los fondos tienen un destino menos atractivo. Dicho de otro modo, el mercado tiende a equiparar las recapitalizaciones posteriores al cierre con los dividendos tradicionales. Esa lectura puede reducir el apetito de los prestamistas y dar lugar a un paquete de financiación más restrictivo que el que se habría conseguido desde el principio.
Como alternativa, el prestatario también puede llevar a cabo un proceso de deuda y asegurar una financiación comprometida que se desembolse a la vez que la adquisición. El clima macroeconómico del último año ha sido incierto y los bancos tradicionales se han replegado con cautela. En ese contexto, los prestamistas directos (direct lenders) han ganado protagonismo. Han desplegado múltiples estrategias de financiación que demuestran su agilidad y flexibilidad en apoyo de un mercado de M&A robusto.
Fortaleza del mercado de crédito privado
En una muestra generalizada de confianza, la actividad de direct lending en el middle market ha recuperado rápidamente los niveles previos a la COVID-19. Al fuerte aumento del flujo de operaciones sanas se suma una oleada de créditos más complejos, a medida que vuelven al mercado numerosas operaciones que estaban en pausa. Según Refinitiv, el volumen de direct lending en el middle market con participación de Private Equity superó los 22.000 millones de dólares en el primer trimestre de 2021. La cifra quedó ligeramente por debajo de la del primer trimestre de 2020. Algo menos de la mitad, 10.000 millones de dólares, se destinó a financiar LBO, un volumen récord de nuevas emisiones para LBO.
Este aluvión de nuevas oportunidades coincide con un universo de prestamistas cada vez más amplio y con ganas de invertir. La competencia por los activos de alta calidad también ha elevado la tolerancia al apalancamiento y ha dado lugar a estructuras de préstamo muy favorables para el prestatario. Según Refinitiv, la proporción de operaciones del middle market con participación de Private Equity y un apalancamiento total superior a 5x aumentó hasta el 47 % en el primer trimestre de 2021. Al mismo tiempo, Livingstone ha visto volver muchas de las prácticas de estructuración anteriores a la COVID-19. Entre otras: Mayores niveles de exposición por prestamista (hold levels); Menores exigencias de aportación de capital; Mayor aceptación de ajustes al EBITDA (addbacks); Márgenes más flexibles para pagos restringidos (restricted payment baskets).
Aprovechar el mercado de deuda para impulsar el crecimiento y la rentabilidad
Recurrir a las relaciones que el comprador ya tiene con prestamistas puede ser útil. Sin embargo, quizá no dé suficientes frutos en situaciones más complejas, según el mandato de cada fondo y los niveles de exposición previstos. Ampliar el contacto a más prestamistas garantiza una lectura completa del mercado e introduce una competencia clave en el proceso de colocación de la deuda. Así, incluso los prestamistas actuales se ven obligados a afinar sus condiciones, lo que permite alcanzar resultados óptimos y, a menudo, excepcionales.
No obstante, lo que el mercado de direct lending tiene de capacidad y creatividad, a menudo le falta de transparencia. No es ningún secreto que el mercado de crédito privado puede ser difícil de navegar. Normalmente exige conocer en tiempo real su amplia red de participantes y unas estructuras en constante evolución. Para obtener los mejores resultados, los prestatarios necesitan recursos dedicados a tres tareas:
- Acceder al mercado de crédito privado y a su gran variedad de soluciones.
- «Construir el relato» de la operación.
- Guiar a los prestamistas por las cuestiones más sensibles de la due diligence en un plazo eficiente.
El proceso de crédito de cada fondo tiene sus particularidades. Por eso, entender bien los criterios y comportamientos que determinan las decisiones de crédito puede marcar la diferencia. Esto es así tanto en el momento del cierre como después, cuando se ponen en marcha iniciativas de mejora operativa y de crecimiento, sobre todo las que quedan fuera del marco del contrato de crédito inicial. La eficiencia propia de las operaciones con un único prestamista o en formato club dealpuede convertirse en un arma de doble filo cuando se trata de concesiones y modificaciones posteriores al cierre. La evolución de ese documento vivo depende de un número limitado de partes con derecho a voto. Por eso, es imprescindible mirar más allá de la financiación inicial y asegurarse el socio o los socios financieros adecuados a largo plazo. Así se garantiza una tramitación ágil de futuras modificaciones favorables, además del apetito (y la capacidad) para financiar el capex de crecimiento y las adquisiciones complementarias (add-on).
Perspectivas
Las perspectivas siguen siendo muy optimistas para lo que queda de 2021. Incluso los créditos afectados han empezado a mostrar una mejora constante de sus resultados desde el mínimo de la COVID-19. Ese mínimo ya está saliendo del cálculo del EBITDA de los últimos doce meses (LTM). El impulso actual se ve reforzado, además, por la extendida especulación sobre una subida sustancial del impuesto sobre las ganancias de capital. Esa expectativa aumenta aún más la urgencia por cerrar operaciones antes de que llegue el cambio.
Los compradores se enfrentan a una competencia feroz, plazos ajustados y valoraciones cada vez más altas. Seguirán sometidos a una presión extraordinaria para invertir capital y crear valor real. En el contexto actual, el éxito en el lower middle market dependerá en gran medida de la colaboración de los mercados de financiación. Así será sobre todo para los compradores financieros que realizan adquisiciones de plataforma.
El mercado de deuda está lleno de oportunidades para quienes saben acceder a él. Entender el impacto completo de la COVID-19 en los resultados, tanto positivo como negativo, añade complejidad. Por eso, garantizar el valor exige prestar más atención a la due diligence buy-side y a la estructuración de la operación. Esa carga a menudo limita la capacidad de llevar a cabo un proceso de financiación competitivo.
El área de debt advisory de Livingstone aprovecha décadas de experiencia para diseñar procesos cuidadosamente orquestados que responden a las necesidades de financiación de fondos de Private Equity y compañías privadas. Nuestro equipo aligera la carga de los recursos del comprador al actuar como una extensión de su equipo de ejecución:
- Facilita el acceso a los mercados de deuda globales.
- Impulsa la competencia entre inversores.
- Gestiona el ritmo de la operación para aumentar la certeza de cierre.
Hemos construido relaciones amplias y duraderas con más de 400 proveedores de capital. Hemos captado más de 2.000 millones de dólares para un amplio abanico de sectores y perfiles de crédito. Contamos con profesionales de debt advisory en Europa y Estados Unidos, y nuestro volumen constante de operaciones nos permite estar al día de las tendencias del mercado. Así conseguimos las mejores soluciones de financiación disponibles para nuestros clientes.