Comme bon nombre de nos confrères du secteur, l’équipe de Livingstone s’est temporairement réinstallée dans ses bureaux à domicile, sur des tables de salle à manger et des comptoirs de cuisine. Comme ce fut le cas dans presque tous les secteurs, la pandémie de Covid-19 a eu un impact immédiat et significatif sur les marchés des Fusions-Acquisitions (M&A) et du financement. L’équipe de conseil en dette de Livingstone s’est efforcée de comprendre l’impact à court terme sur le financement du middle-market. Nous avons échangé avec des prêteurs, des dirigeants d’entreprises (CEO/CFO), des fonds de private equity et nos associés M&A, et avons analysé autant d’études que possible. L’ensemble de ces retours n’est pas surprenant : chacun prend conscience que nous traversons une période quasiment sans précédent, où les perspectives évoluent au jour le jour.
Avant de détailler ces retours, il est important d’examiner l’état des marchés du financement avant que le terme « coronavirus » ne domine notre vocabulaire. Au début du premier trimestre 2020, les prêteurs du middle-market avaient commencé à réorienter leurs priorités vers des crédits de meilleure qualité, de nombreux comités de crédit estimant que l’économie touchait à la fin d’un cycle d’expansion de plus de dix ans. Au T4 2019, le marché largement syndiqué des prêts middle-market — sur lequel on trouve généralement les financements les plus agressifs et qui constitue donc le premier choix de nombreux sponsors — a été éclipsé par le marché du financement direct (direct lending, comprenant les prêts non syndiqués tels que la dette sénior, le senior stretch, l’unitranche, la mezzanine et les secondes lignes privées).
Comme l’a rapporté Refinitiv LPC, le ratio entre le volume de financement direct et le volume du marché syndiqué au T4 2019 a atteint un niveau record, indiquant que les sponsors ne parvenaient pas à obtenir de financement sur le marché syndiqué et ont dû se tourner vers le marché du financement direct, moins agressif.
En conséquence, le levier total pour les opérations sponsorisées du middle-market est tombé à 4,75x au T4 2019, soit le niveau le plus bas observé depuis le T3 2018. En cohérence avec cette réorientation vers des emprunteurs présentant une meilleure qualité de crédit, la prime de rendement exigée par les prêteurs pour les emprunteurs du middle-market par rapport aux grands émetteurs d’entreprises a augmenté pour atteindre environ 2 %, après avoir débuté l’année 2019 à moins de 1 %. Encore une fois, tout cela s’est produit avant la crise actuelle du coronavirus.
Au cours des trois dernières semaines, le sentiment sur les marchés du financement de la dette s’est nettement dégradé. Sur le marché secondaire des prêts largement syndiqués, les prix sont tombés à des niveaux inédits depuis juillet 2009. À mesure que l’impact du virus s’est précisé, les garants de prêts syndiqués en cours de finalisation ont été contraints de boucler les transactions, de reporter les processus de syndication et de conserver d’importantes positions à leur bilan. Dans le même temps, le flux de nouvelles opérations s’est pratiquement évaporé. Rien que la semaine dernière, nous avons été témoins directs de quatre cas distincts où des prêteurs ont retiré des lettres d’intention (term sheets) précédemment émises pour soutenir des financements d’acquisition.
En contraste peut-être avec ces observations, nos échanges avec les responsables d’origination de plusieurs fonds de dette privée et banques commerciales révèlent un message unanime : ils souhaitent toujours étudier de nouvelles opportunités. Toutefois, ces retours sont assortis de plusieurs réserves : i) les exigences de crédit ont encore été relevées, ii) les emprunteurs devront être en mesure de détailler l’impact des récentes perturbations du marché sur leur activité, et iii) les conditions financières seront plus élevées, avec des structures et des termes plus stricts. S’agissant des conditions financières, nous avons appris que les marges sur le Libor augmenteraient de 50 à 150 pb, les prêteurs estimant avoir auparavant sous-évalué le risque du marché.
Malgré tout cela, nous pensons que certains facteurs positifs sont à l’œuvre et permettront, espérons-le, d’atténuer l’impact de cette crise. Aujourd’hui, les fonds de dette privée disposent de plus de 250 milliards de dollars de capital engagé (poudre sèche), selon le cabinet d’études Preqin. La concurrence pour déployer ces capitaux s’est révélée féroce ces dernières années. Dans cette optique, les dirigeants de fonds de dette privée ayant traversé la récession de 2008/2009 savent qu’il existe un avantage au premier entrant pour les acteurs sachant prendre des risques au bon moment. Par conséquent, nous anticipons que cette concurrence finira par accélérer le retour de certains prêteurs sur le marché.
Comme indiqué précédemment, les premières structures de financement seront plus strictes et plus coûteuses, mais dès les premiers signes de stabilisation, les prêteurs chercheront à réinvestir leurs capitaux. Beaucoup d’entre eux ont la capacité de structurer et de conserver des montants de prêt significatifs (underwrite and hold), ce qui leur permet d’avancer selon leurs propres convictions, sans dépendre de partenaires en club deal ou en syndication.
En outre, la prolifération de sociétés ayant levé des fonds dédiés aux solutions de capital flexible (ex. dette structurée, fonds propres minoritaires ou actions de préférence, etc.) verra dans la perturbation actuelle du marché l’occasion idéale de concrétiser sa thèse d’investissement. Nos boîtes de réception ont été inondées de messages de ces acteurs nous rappelant leur capacité à intervenir rapidement pour combler le vide laissé par le retrait des prêteurs plus traditionnels.
Pour les sponsors disposant de fonds propres à déployer ou les sociétés en portefeuille dotées d’un bilan solide, la crise actuelle peut représenter une opportunité d’effectuer des opérations de croissance externe (buy-and-build) à des valorisations plus attractives. Si les sources de financement traditionnelles ne sont pas toutes accessibles dans ce marché agité, nous sommes convaincus qu’une gamme de solutions de financement reste disponible dès aujourd’hui ou le sera très prochainement. Néanmoins, pour les acquéreurs souhaitant saisir cette opportunité, l’identification des bonnes sources de capital constituera un véritable défi.
L’équipe de conseil en dette de Livingstone possède une solide expérience dans le positionnement et la valorisation d’entreprises présentant des profils de crédit uniques ou complexes, la recherche d’options de financement auprès d’un large éventail de prêteurs et d’investisseurs, et la gestion de processus de financement mis en concurrence. Depuis 2007, nous avons réalisé 70 transactions de financement pour des clients sous LBO (soutenus par le private equity) et des entreprises familiales, et notre flux constant d’opérations nous permet de maîtriser parfaitement les prix, conditions et structures les plus récents disponibles sur le marché.