Aggiornamento sui Debt Capital Markets: cosa succederà ora?

Il nostro precedente aggiornamento sul mercato del debito evidenziava come, nelle prime settimane del lockdown dovuto al coronavirus, finanziatori, management team e proprietari di società sostenute da private equity si siano concentrati soprattutto sulla liquidità. Finora, le aziende hanno fatto tutto il possibile per rafforzare le proprie posizioni di cassa al fine di affrontare l’attuale fase di discontinuità del mercato, ricorrendo a soluzioni come il rinvio dei pagamenti di ammortamento del debito o l’allungamento dei termini di pagamento ai fornitori. Molte aziende non sponsorizzate da fondi di private equity stanno inoltre attendendo l’accredito dei fondi del Paycheck Protection Program, mentre molte altre attendono con ansia un ampliamento del programma.

Come disse Re Giorgio III nel musical Hamilton: “What comes next?”

Ora che le misure di distanziamento sociale applicate su larga scala sembrano aver evitato gli scenari peggiori ipotizzati solo poche settimane fa, operatori e advisor del settore si stanno chiedendo quando e in che modo l’attività di M&A e di finanziamento potrà riprendere, anche se probabilmente in una forma modificata.

Le recenti discussioni che abbiamo avuto si sono spesso concentrate sulla Grande Crisi Finanziaria del 2008 e del 2009, alla ricerca di indicazioni su ciò che potrebbe accadere oggi. Tuttavia, analizzando più da vicino le due situazioni, emergono chiare differenze.

Il primo elemento evidente riguarda il diverso contesto che ha preceduto ciascuna delle due crisi. I primi segnali della crisi finanziaria globale iniziarono a emergere nell’estate del 2007, quando i mutui subprime e i CDO basati su tali strumenti iniziarono a mostrare segni di debolezza. Più di sei mesi dopo, nel marzo 2008, Bear Stearns fu acquisita da JPMorgan. Sei mesi più tardi, nel settembre 2008, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia e Washington Mutual crollarono nel giro di pochi giorni. Oggi, invece, i primi segnali del coronavirus sono emersi a fine dicembre 2019 e non sono stati presi particolarmente sul serio dalla maggior parte degli operatori fino a febbraio. Poco dopo, nel giro di poche settimane, apparentemente l’intero Paese, insieme a vaste aree di un’economia fino a quel momento generalmente solida, si è fermato.

Un elemento positivo è che, a differenza della crisi finanziaria globale, molte delle principali istituzioni finanziarie oggi sono solide e ben capitalizzate, e quindi in una posizione più favorevole per sostenere le imprese durante la fase di rallentamento. Questo porta molti operatori a sperare che la ripresa possa essere rapida quanto il brusco calo osservato nelle ultime settimane.

Per illustrare il diverso ritmo con cui si sono sviluppati i due periodi, i grafici seguenti confrontano un indice che traccia i prezzi sul mercato secondario dei principali leveraged loans. Durante la crisi finanziaria globale, l’indice iniziò a scendere a metà del 2007, ma raggiunse il punto minimo solo circa 18 mesi dopo, verso la fine del 2008. Più recentemente abbiamo osservato un calo altrettanto marcato nell’indice LPC100, che monitora i 100 principali prestiti sindacati, ma la discesa si è verificata nell’arco di poche settimane anziché di mesi.

Quello che sarà interessante osservare è se il rimbalzo dell’LPC100 visto nelle ultime due settimane sia sostenibile, dato che nei prossimi mesi i default aumenteranno quasi certamente. Ci aspettiamo che il tasso di default cresca quando verranno misurati i covenant del primo e, più probabilmente, del secondo trimestre. A causa della diffusione di strutture covenant-lite, il tasso di default effettivo probabilmente non rifletterà il deterioramento di molti crediti.

Durante la GFC, l’indice ha toccato il minimo dopo che il tasso di default era salito a circa il 4,5%, dopo un lungo periodo sotto l’1%. L’indice ha continuato a salire anche mentre i default quasi raddoppiavano nel corso del 2009. Al contrario, la brusca discesa dell’indice che abbiamo visto nell’ultimo mese è avvenuta prima di qualsiasi aumento significativo dei default o di un indebolimento rilevante delle performance finanziarie. Gli investitori ignoreranno la prossima ondata di risultati trimestrali deludenti? Oppure si profila un secondo calo dell’indice nel breve periodo?

Secondo Refinitiv LPC, durante la GFC sono serviti 329 giorni perché l’indice LPC100 passasse da sopra 90 centesimi a sotto 80 centesimi e poi tornasse sopra 90 centesimi. Questa volta, lo stesso “round trip” ha richiesto 26 giorni. I flussi pubblici in entrata e in uscita da ETF e fondi comuni sui loan nelle ultime settimane sono stati piuttosto contenuti, suggerendo che gran parte dell’attività di acquisto che ha spinto in alto l’LPC100 sia stata guidata da operatori privati che hanno intravisto un’opportunità di investire capitale a rendimenti interessanti.

Sebbene questi indici traccino la parte “large” del mercato dei prestiti, sono ciò a cui possiamo guardare, dato che il middle-market è praticamente fermo. Tuttavia, estrapolando dal recente rimbalzo dell’LPC100, ci aspettiamo che la stessa forte volontà di investire capitale sia presente anche nel middle-market, sia da parte degli acquirenti sia dei finanziatori, una volta che il deal flow riprenderà. Le conversazioni delle ultime settimane suggeriscono che private equity e private debt firm, che complessivamente dispongono di centinaia di miliardi di dollari di dry powder, siano estremamente focalizzati sul deployment del capitale, e molti puntano a farlo in modo opportunistico. La domanda è: cosa servirà per far sì che gli investment committee approvino nuovi investimenti?

Proiezioni finanziarie

Le proiezioni finanziarie saranno la chiave per la ripresa dell’attività di deal. Proprietari e management team dovranno presentare proiezioni difendibili, che possano essere supportate da acquirenti e finanziatori, poiché contribuiranno a definire e normalizzare le aspettative di valutazione e la capacità di leva finanziaria.

Queste proiezioni includono naturalmente un ampio insieme di elementi, molti dei quali saranno soggetti a interpretazioni e possibili divergenze di opinione. Oltre alle informazioni tradizionalmente incluse nelle proiezioni per operazioni nel middle market, ci aspettiamo che acquirenti e finanziatori richiedano ulteriori dettagli, tra cui:

• l’impatto dell’attuale shutdown e le tempistiche e modalità della prevista ripresa delle attività;
• prove di stabilizzazione di ricavi, margini, backlog o altri indicatori operativi rilevanti;
• dinamiche specifiche di settore e geografiche;
• la capacità di finanziare la crescita del capitale circolante in presenza di linee revolving completamente utilizzate e pagamenti ai fornitori allungati;
• l’impatto sulle prospettive di crescita derivante dalle misure di distanziamento sociale e dalle restrizioni ancora in vigore;
• i costi aggiuntivi per protocolli di pulizia e sanificazione imposti dalle autorità statali;
• l’impatto di eventuali futuri shutdown e i piani per gestirli.

Con la ripresa del deal flow, ci aspettiamo che le proiezioni finanziarie presentate a acquirenti e finanziatori siano sottoposte a un livello di scrutinio ancora maggiore. I tradizionali scenari di crescita, base e downside saranno probabilmente integrati da ulteriori analisi che riflettano il nuovo contesto. Tuttavia, riteniamo che i proprietari e i management team in grado di presentare la propria azienda in modo credibile attraverso questa nuova prospettiva potranno beneficiare della crescente domanda latente da parte di acquirenti e finanziatori.