Un adagio spesso citato afferma che i bull market salgono con le scale mobili, mentre i bear market scendono con l’ascensore. Questa massima si è dimostrata particolarmente calzante alla luce delle difficoltà operative e finanziarie che hanno interessato il settore Healthcare, in particolare le attività basate sull’erogazione di servizi sanitari, negli ultimi due mesi. L’arrivo della pandemia di COVID-19 ha rapidamente fatto precipitare le performance e, di conseguenza, ha distrutto in modo significativo valore anche in aziende altrimenti solide dal punto di vista fondamentale.
L’ultimo decennio è stato caratterizzato da un processo di consolidamento tra gli operatori healthcare, con investitori di private equity impegnati in aggressive strategie di buy-and-build finanziate da condizioni favorevoli sul mercato del debito. Oltre la metà delle più di 1.500 operazioni healthcare completate annualmente dal 2010 ha infatti riguardato provider di servizi. Oggi, ad esempio, esistono oltre 100 piattaforme di physician practice management in numerose sotto-specialità, circa 100 dental service organization, oltre 25 piattaforme di fisioterapia e un numero in continua crescita di investimenti multi-site in ambiti quali animal health, behavioral health e urgent care.
A lungo considerate resistenti alle recessioni, molte attività provider sono oggi tra le più colpite dal lockdown a livello nazionale. Fortemente dipendenti dal contatto diretto tra persone, queste aziende stanno, nel migliore dei casi, affrontando una realtà in cui i pazienti evitano tutte le cure non urgenti e ricorrono alla telemedicina ove possibile. Nel peggiore dei casi, le aziende hanno temporaneamente sospeso le attività. A seconda del sotto-segmento, le attività provider hanno registrato cali dei ricavi compresi tra il 30% e il 60% nella fascia inferiore e superiori al 95% nella fascia più alta.
La liquidità è fondamentale
Questo livello di contrazione dell’attività economica – per quanto temporaneo – mette sotto pressione qualsiasi azienda, ma risulta particolarmente penalizzante per quelle con strutture finanziarie fortemente indebitate. Il rapido calo dei ricavi ha reso necessarie severe misure di riduzione dei costi e la ricerca della liquidità necessaria attraverso (i) linee di credito, (ii) finanziamenti nell’ambito del Paycheck Protection Program o del CMS Accelerated Payment Program e/o (iii) contributi erogati dall’Office of the Assistant Secretary for Preparedness and Response dell’HHS. Nel complesso, la liquidità è stata ottenuta tramite misure di breve termine piuttosto che attraverso nuovo capitale; tuttavia, come discusso di seguito, debito junior o equity dovranno probabilmente entrare a far parte della soluzione strategica.
Sulla base delle dinamiche del ciclo di incasso nel settore healthcare, i flussi di cassa hanno subito minori pressioni durante i primi 60 giorni del lockdown. In questo periodo, le aziende hanno incassato liquidità relativa a servizi erogati prima della metà di marzo, mentre gli operatori che hanno reagito più rapidamente hanno anche implementato aggressive misure di riduzione dei costi. Il vero test inizierà a fine maggio, con la ripartenza delle attività, che richiederà un significativo investimento in capitale circolante in un momento in cui gli incassi saranno limitati a causa della riduzione dei servizi erogati dopo la metà di marzo.
Entro metà luglio, dopo aver gestito la fase di ripartenza, quasi tutte le attività provider con leva finanziaria violeranno i covenant relativi al periodo di reporting del secondo trimestre 2020. Ciò renderà necessarie difficili negoziazioni tra (i) gli sponsor finanziari, che cercheranno di evitare ulteriori apporti di capitale a sostegno degli investimenti, e (ii) i finanziatori, che cercheranno di ottenere condizioni economiche migliori e probabilmente richiederanno debito junior o equity per colmare le nuove carenze nella struttura del capitale.
Prepararsi alle negoziazioni con i finanziatori
Nelle ultime settimane, Livingstone ha avuto numerose conversazioni con finanziatori, dalle quali sono emersi diversi temi ricorrenti. Di seguito sono sintetizzati alcuni aspetti che aziende e investitori di private equity dovrebbero tenere in considerazione nella preparazione e, successivamente, nell’avvio delle negoziazioni con i finanziatori.
- Prepararsi a condividere con i finanziatori, nel breve termine, metriche operative giornaliere / settimanali e previsioni di cash flow a 13 settimane.
- Comprendere l’impatto operativo e finanziario dei requisiti di social distancing sul business, poiché l’ipotesi prevalente è che la maggior parte delle attività provider non tornerà ai livelli pre-COVID nel breve-medio termine, con conseguente impatto sui livelli di leva pro forma.
- I finanziatori valuteranno modifiche contrattuali e ristrutturazioni del debito rispetto ai livelli di leva e pricing attualmente disponibili sul mercato per nuove emissioni di debito di aziende sane. Le nuove operazioni vengono sottoscritte con (i) una leva inferiore di 0,5x-1,0x rispetto all’EBITDA e (ii) tassi di interesse superiori di 150-300 punti base rispetto ai livelli pre-COVID; di conseguenza, le ristrutturazioni del debito riceveranno inevitabilmente condizioni meno favorevoli.
- I finanziatori non risolveranno unilateralmente problemi di liquidità e situazioni di eccessiva leva; presumere o proporre che lo facciano nell’ambito di una negoziazione è sconsigliabile e costringerà i finanziatori a scegliere tra “vincitori e perdenti”.
- Se i finanziatori decidono di fornire liquidità e sostenere il business, cercheranno probabilmente di ottenere un valore significativo attraverso commissioni, tassi, warrant e altre condizioni.
- Se il finanziatore decide di non fornire liquidità, la società viene immediatamente messa “in gioco”, creando un catalizzatore per un esito subottimale per gli azionisti, ad esempio un filing fallimentare forzato, l’escussione del pegno sulle azioni da parte dei finanziatori, la cessione del debito, la liquidazione, ecc.
Possibili opzioni strategiche
Combinando (i) le aspettative dei finanziatori di una leva inferiore con (ii) l’elevata probabilità che il business registri un EBITDA ridotto, emerge che, nella maggior parte dei casi, un rifinanziamento del debito “like-for-like” non sarà sostenibile e sarà necessario nuovo capitale junior. A seconda dei livelli di leva pro forma, le possibili opzioni includono:
- Operazioni con leva contenuta. Per le aziende che presentavano una leva moderata prima del COVID, le soluzioni potrebbero includere (i) l’apporto di nuovo capitale, negoziando contestualmente una modifica con il finanziatore esistente, oppure (ii) il passaggio da una struttura senior bancaria a una facility unitranche qualora le negoziazioni non andassero a buon fine.
- Operazioni con leva eccessiva. Per le aziende maggiormente indebitate, gli azionisti dovranno valutare tutte le opzioni strategiche. È importante sottolineare che le opzioni seguenti si collocano lungo un continuum e dovrebbero essere esplorate in parallelo.
- Apporto di equity incrementale. Un ulteriore supporto in equity sarà sempre accolto positivamente dai finanziatori e, in cambio, garantirà la maggiore flessibilità negoziale.
- Ricorso a capitale strutturato. Esistono numerosi investitori focalizzati sull’erogazione di growth equity non di controllo, structured / preferred equity e debito junior. Gli strumenti forniti da questi investitori includeranno una combinazione di interessi PIK e warrant, liquidation preference o altre caratteristiche diluitive per gli azionisti esistenti, ma consentiranno di evitare ulteriori apporti di capitale.
- Ricerca di un partner equity di maggioranza. Se il business è fondamentalmente sano ma la struttura finanziaria è compromessa, può essere opportuno valutare l’ingresso di un nuovo partner equity, con gli azionisti esistenti che mantengono una partecipazione di minoranza. Il nuovo capitale può essere utilizzato per ridurre il debito, anche se il nuovo partner equity richiederà il controllo operativo.
- Valutare una combinazione strategica. Aggregarsi con un business complementare con una struttura finanziaria priva di leva o meno indebitata. La maggiore scala sarà attrattiva per i finanziatori e, a seconda delle dimensioni relative delle due aziende, potrebbe tradursi in una partecipazione di minoranza per l’attività con maggiore leva.
- Valutare una cessione totale. In alcune situazioni, la soluzione in grado di massimizzare il valore sarà perseguire un’exit anziché ricercare nuovo capitale e/o completare una ristrutturazione del debito.
- Esplorare un filing fallimentare o un meccanismo di ristrutturazione alternativo. Alcune aziende si troveranno in una situazione di stress finanziario tale da rendere necessaria la valutazione di un processo fallimentare o analogo, ad esempio una receivership federale o statale, un assignment for the benefit of creditors, ecc. Qualora le negoziazioni con i creditori esistenti fallissero e nessuna delle opzioni sopra indicate fosse disponibile per la società, almeno entro le tempistiche necessarie, potrebbe essere necessario considerare tali misure. Sebbene nessun imprenditore guardi con favore alla prospettiva di un fallimento, nel momento in cui la società diventa insolvente, il consiglio di amministrazione ha un dovere fiduciario non soltanto verso gli azionisti, ma verso tutti gli stakeholder. In molte situazioni, affidarsi a professionisti esperti per individuare e sviluppare il percorso ottimale in grado di massimizzare il recupero per tutti gli stakeholder può rappresentare la scelta più prudente, se non l’unica possibile.
La pandemia di COVID-19 ha imposto decisioni difficili negli ultimi due mesi. Con la fine del secondo trimestre ormai vicina, molte attività provider dovranno affrontare complesse negoziazioni con i finanziatori, che potrebbero determinare in ultima analisi il successo o il fallimento dell’investimento.
Per garantire che un business fondamentalmente solido riesca a superare la crisi e venga raggiunto il miglior risultato possibile, la soluzione più efficace consiste nel comunicare in modo proattivo con i finanziatori e iniziare a prepararsi a valutare tutte le opzioni strategiche disponibili nei mercati M&A e dei capitali.