Ein oft zitiertes Sprichwort lautet: „Hausse-Märkte fahren mit der Rolltreppe, während Baisse-Märkte den Aufzug nehmen.“ Diese Maxime hat sich angesichts der operativen und finanziellen Herausforderungen, mit denen die gesamte Gesundheitsbranche – insbesondere die auf Leistungserbringern basierenden Unternehmen – in den letzten zwei Monaten konfrontiert war, als prophetisch erwiesen. Der Ausbruch der COVID-19-Pandemie ließ die Unternehmensergebnisse rasch den sprichwörtlichen Aufzugsschacht hinabstürzen und führte in der Folge zu einem drastischen Wertverlust bei ansonsten fundamental soliden Unternehmen.
Das letzte Jahrzehnt war geprägt von Konsolidierungen unter den Gesundheitsdienstleistern, da Private-Equity-Investoren aggressive „Buy-and-Build“-Strategien verfolgten, die durch eine akkommodierende Fremdfinanzierung finanziert wurden. Tatsächlich handelte es sich bei mehr als der Hälfte der über 1.500 Transaktionen im Gesundheitswesen, die seit 2010 jährlich abgeschlossen wurden, um Transaktionen von Gesundheitsdienstleistern. Heute gibt es beispielsweise über 100 Plattformen für die Verwaltung von Arztpraxen in zahlreichen Fachgebieten, rund 100 zahnärztliche Dienstleistungsorganisationen, über 25 Plattformen für Physiotherapie sowie eine stetig wachsende Zahl von Investitionen in Unternehmen mit mehreren Standorten in Bereichen wie Tiergesundheit, Verhaltensmedizin und Notfallversorgung.
Lange Zeit als rezessionsresistent angesehen, gehören viele Anbieterunternehmen nun zu den von der landesweiten Schließung am stärksten betroffenen Wirtschaftszweigen. Da diese Unternehmen stark auf engen menschlichen Kontakt angewiesen sind, müssen sie sich bestenfalls mit einer Realität arrangieren, in der Patienten alle nicht dringenden Behandlungen meiden und, wann immer möglich, auf Telemedizin zurückgreifen. Im schlimmsten Fall haben die Unternehmen ihren Betrieb vorübergehend eingestellt. Je nach Teilsegment verzeichnen Gesundheitsdienstleister Umsatzrückgänge von 30 % bis 60 % am unteren Ende und von über 95 % am oberen Ende.
Liquidität ist das A und O
Ein derartiger Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität – auch wenn er nur vorübergehend ist – belastet jedes Unternehmen, erweist sich jedoch als besonders schmerzhaft für diejenigen mit hoch verschuldeten Bilanzen. Der rasante Umsatzrückgang hat drastische Kostensenkungsmaßnahmen sowie die Beschaffung dringend benötigter Liquidität erforderlich gemacht, und zwar über (i) Kreditlinien, (ii) Darlehen aus dem „Paycheck Protection Program“ oder dem „Accelerated Payment Program“ der CMS und/oder (iii) Zuschüsse des „Office of the Assistant Secretary for Preparedness and Response“ des HHS. Insgesamt wurde die Liquidität durch kurzfristige Maßnahmen und nicht durch neu zugeführtes Kapital gesichert; wie jedoch weiter unten erläutert wird, werden nachrangige Verbindlichkeiten oder Eigenkapital wahrscheinlich Teil der strategischen Lösung sein müssen.
Aufgrund der Trends im Umsatzzyklus des Gesundheitswesens war der Cashflow in den ersten 60 Tagen des Shutdowns weniger stark belastet. In dieser Zeit nahmen die Unternehmen Zahlungen für vor Mitte März erbrachte Leistungen ein, während schnell reagierende Betreiber zudem aggressiv Kosten einsparten. Die eigentliche Bewährungsprobe beginnt Ende Mai mit der Wiederaufnahme des Betriebs, die erhebliche Investitionen in das Betriebskapital erfordert – und das zu einer Zeit, in der die Zahlungseingänge aufgrund der nach Mitte März reduzierten Leistungserbringung begrenzt sind.
Bis Mitte Juli, nachdem die Wiederaufnahme des Betriebs bewältigt wurde, werden fast alle verschuldeten Anbieterunternehmen die Kreditauflagen für den Berichtszeitraum des zweiten Quartals 2020 verletzen. Dies wird schwierige Verhandlungen zwischen (i) Eigenkapitalgebern, die sich weigern werden, zusätzliches Kapital zur Unterstützung von Investitionen bereitzustellen, und (ii) Kreditgebern erfordern, die verbesserte Konditionen durchsetzen und wahrscheinlich nachrangige Verbindlichkeiten oder Eigenkapital verlangen werden, um neue Lücken in der Kapitalstruktur zu überbrücken.
Vorbereitung auf Verhandlungen mit Kreditgebern
In den letzten Wochen hat Livingstone ausführliche Gespräche mit Kreditgebern geführt, aus denen sich mehrere wiederkehrende Themen herauskristallisiert haben. Im Folgenden sind verschiedene Überlegungen zusammengefasst, die Unternehmen und Private-Equity-Investoren bei der Vorbereitung auf und letztlich bei der Durchführung von Verhandlungen mit Kreditgebern berücksichtigen sollten.
- Bereiten Sie sich darauf vor, den Kreditgebern in naher Zukunft tägliche bzw. wöchentliche Betriebskennzahlen sowie 13-Wochen-Cashflow-Prognosen vorzulegen
- Machen Sie sich die operativen und finanziellen Auswirkungen der Abstandsregeln auf das Unternehmen bewusst, da allgemein davon ausgegangen wird, dass die meisten Dienstleistungsunternehmen kurz- bis mittelfristig nicht wieder das Niveau vor der COVID-19-Pandemie erreichen werden (was sich auf die Pro-forma-Verschuldungsquoten auswirken wird)
- Kreditgeber werden Vertragsänderungen und Umschuldungen im Verhältnis zur aktuellen Marktverschuldung und zu den Konditionen für neue, solide Anleiheemissionen bewerten. Neue Transaktionen werden derzeit mit (i) einer um das 0,5- bis 1,0-Fache geringeren Verschuldungsquote im Verhältnis zum EBITDA und (ii) um 150 bis 300 Basispunkte höheren Zinssätzen im Vergleich zum Niveau vor der COVID-19-Pandemie gezeichnet, sodass Umschuldungen zweifellos weniger günstige Konditionen erhalten werden.
- Kreditgeber werden Liquiditätsprobleme und Situationen übermäßiger Verschuldung nicht einseitig lösen; dies in Verhandlungen anzunehmen oder vorzuschlagen, ist unklug und wird die Kreditgeber dazu zwingen, „Gewinner und Verlierer“ auszuwählen
- Wenn sich Kreditgeber dafür entscheiden, Liquidität bereitzustellen und das Unternehmen zu stützen, werden sie wahrscheinlich versuchen, unter anderem durch Gebühren, Zinssätze und Optionsscheine einen erheblichen Wert zu erzielen
- Entscheidet sich der Kreditgeber dagegen, Liquidität bereitzustellen, wird das Unternehmen dadurch sofort „zum Spielball“ und schafft damit einen Auslöser für ein suboptimales Ergebnis für die Anteilseigner (z. B. eine erzwungene Insolvenzanmeldung, die Ausübung von Aktienverpfändungen durch Kreditgeber, den Verkauf von Schulden, eine Liquidation usw.)
Mögliche strategische Optionen
Die Kombination aus (i) den Erwartungen der Kreditgeber hinsichtlich einer geringeren Verschuldungsquote und (ii) der hohen Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen ein geringeres EBITDA ausweisen wird, lässt darauf schließen, dass in den meisten Fällen eine „like-for-like“-Refinanzierung der Schulden nicht realisierbar sein wird und zusätzliches nachrangiges Kapital erforderlich sein wird. Zu diesem Zweck kommen je nach Pro-forma-Verschuldungsgrad folgende Optionen in Betracht:
Transaktionen mit geringer Verschuldung. Für Unternehmen, die vor der COVID-Krise nur mäßig verschuldet waren, könnten die Lösungen darin bestehen, (i) neues Kapital einzubringen und gleichzeitig eine Vertragsänderung mit dem bisherigen Kreditgeber auszuhandeln oder (ii) von einer vorrangigen Bankstruktur zu einer Unitranche-Fazilität überzugehen, falls die Verhandlungen scheitern.
Übermäßig fremdfinanzierte Transaktionen. Bei stärker fremdfinanzierten Unternehmen müssen die Eigentümer alle strategischen Optionen prüfen. Wichtig ist, dass die folgenden Optionen auf einem Kontinuum liegen und parallel geprüft werden sollten.Zusätzliches Eigenkapital einbringen. Zusätzliche Eigenkapitalunterstützung wird von Kreditgebern stets positiv aufgenommen und führt im Gegenzug zu größtmöglicher Verhandlungsflexibilität.Strukturiertes Kapital einwerben. Es gibt zahlreiche Investmentgesellschaften, die sich auf die Bereitstellung von nicht beherrschendem Wachstumskapital, strukturiertem/vorrangigem Eigenkapital und nachrangigen Fremdmitteln spezialisiert haben. Die Sicherheiten dieser Investoren umfassen eine Kombination aus PIK-Zinsen und entweder Optionsscheinen, einem Liquidationsvorrecht oder anderen Merkmalen, die zwar eine Verwässerung des bestehenden Eigenkapitals zur Folge haben, aber die Notwendigkeit einer zusätzlichen Kapitaleinlage überflüssig machen.Suchen Sie einen Mehrheitsgesellschafter. Wenn das Unternehmen grundsätzlich gesund ist, seine Bilanz jedoch angeschlagen ist, sollten Sie eine Investition durch einen neuen Kapitalpartner in Betracht ziehen, wobei die bestehenden Eigentümer eine Minderheitsbeteiligung behalten. Das neue Kapital kann zur Tilgung von Schulden verwendet werden, allerdings wird der neue Kapitalpartner die operative Kontrolle verlangen.Erwägen Sie einen strategischen Zusammenschluss. Gehen Sie eine Partnerschaft mit einem komplementären Unternehmen ein, das über eine unverschuldete oder weniger verschuldete Bilanz verfügt. Die größere Unternehmensgröße wird für Kreditgeber attraktiv sein und kann – je nach relativer Größe der beiden Unternehmen – dazu führen, dass das stärker verschuldete Unternehmen eine Minderheitsbeteiligung erhält.Prüfen Sie einen vollständigen Verkauf.
In manchen Situationen besteht die wertmaximierende Lösung darin, einen Ausstieg anzustreben, anstatt neues Kapital zu beschaffen und/oder eine Umschuldung durchzuführen.Prüfen Sie die Einreichung eines Insolvenzantrags oder alternativer Restrukturierungsmechanismen. Bestimmte Unternehmen befinden sich in einer derart schwierigen finanziellen Lage, dass eine Insolvenz oder ein ähnliches Verfahren (z. B. Zwangsverwaltung auf Bundes- oder Landesebene, Abtretung zugunsten der Gläubiger usw.) in Betracht gezogen werden muss. Sofern die Verhandlungen mit bestehenden Gläubigern scheitern und dem Unternehmen keine der oben genannten Optionen zur Verfügung steht (zumindest nicht innerhalb des erforderlichen Zeitrahmens), muss das Unternehmen möglicherweise diese Maßnahmen in Betracht ziehen. Zwar findet kein Unternehmer Gefallen am Gedanken einer Insolvenz, doch im Falle der Zahlungsunfähigkeit hat der Vorstand des Unternehmens eine Treuepflicht nicht nur gegenüber den Anteilseignern, sondern gegenüber allen Beteiligten. In vielen Situationen kann die Beauftragung erfahrener Fachleute zur Ermittlung und Entwicklung des optimalen Weges, der allen Beteiligten den größtmöglichen Erlös sichert, die umsichtige (und einzige) Entscheidung sein.
Die COVID-19-Pandemie hat in den letzten zwei Monaten schwierige Entscheidungen erzwungen. Und da das Ende des zweiten Quartals vor der Tür steht, stehen viele Dienstleistungsunternehmen vor schwierigen Verhandlungen mit Finanzierungsgebern, die letztlich über Erfolg oder Misserfolg der Investition entscheiden könnten.
Um sicherzustellen, dass ein fundamental solides Unternehmen die Krise übersteht und das bestmögliche Ergebnis erzielt wird, besteht die beste Vorgehensweise darin, proaktiv mit den Kreditgebern zu kommunizieren und mit den Vorbereitungen zu beginnen, um alle verfügbaren strategischen Optionen im Bereich M&A und auf den Kapitalmärkten zu verfolgen.