Un conocido adagio bursátil dice que los mercados alcistas suben por la escalera mecánica y los bajistas bajan en ascensor. La máxima ha resultado premonitoria a la vista de las dificultades operativas y financieras que atraviesa el sector sanitario en los dos últimos meses, en especial los prestadores de servicios asistenciales. La llegada de la pandemia de COVID-19 hundió los resultados como un ascensor en caída libre y, a su paso, destruyó valor de forma drástica en empresas que, por lo demás, eran sólidas en sus fundamentales.
La última década estuvo marcada por la consolidación de los prestadores de servicios sanitarios. Los inversores de Private Equity llevaron a cabo agresivas estrategias de buy-and-build financiadas con deuda en condiciones favorables. De hecho, más de la mitad de las cerca de 1.500 operaciones cerradas cada año en el sector desde 2010 han tenido como protagonistas a prestadores de servicios. Hoy existen, por ejemplo, más de 100 plataformas de gestión de consultas médicas en numerosas subespecialidades y alrededor de 100 organizaciones de servicios dentales. A ellas se suman más de 25 plataformas de fisioterapia y un número creciente de inversiones multicentro en áreas como la salud animal, la salud mental y conductual y la atención urgente.
Considerados durante mucho tiempo resistentes a las recesiones, muchos prestadores de servicios figuran ahora entre los negocios más afectados por el cierre de la actividad en todo el país. Estas empresas dependen en gran medida del contacto directo con las personas. En el mejor de los casos, hacen frente a una realidad en la que los pacientes evitan cualquier atención no urgente y recurren a la telemedicina siempre que pueden. En el peor, han tenido que cerrar temporalmente. Según el subsegmento, los ingresos han caído entre un 30% y un 60% en los casos más leves, y más de un 95% en los más graves.
La liquidez manda
Una caída de la actividad económica de esta magnitud, aunque sea temporal, pone bajo presión a cualquier empresa, pero resulta especialmente dolorosa para las que tienen balances apalancados. El rápido descenso de los ingresos ha obligado a aplicar severos recortes de costes y a buscar la liquidez necesaria por tres vías. La primera son las líneas de crédito. La segunda, los préstamos del Paycheck Protection Program o del Accelerated Payment Program de los CMS (Centers for Medicare & Medicaid Services). La tercera, las ayudas de la Office of the Assistant Secretary for Preparedness and Response del HHS (Departamento de Salud y Servicios Humanos de Estados Unidos). En conjunto, la liquidez se ha obtenido con medidas a corto plazo y no con nuevas aportaciones de capital. Sin embargo, como se explica más adelante, es probable que la deuda subordinada o el capital tengan que formar parte de la solución estratégica.
Por la dinámica del ciclo de facturación y cobro del sector sanitario, la tesorería sufrió menos tensión durante los primeros 60 días del cierre. En ese periodo, las empresas cobraron los servicios prestados antes de mediados de marzo, y los operadores que reaccionaron con rapidez recortaron costes de forma agresiva. La verdadera prueba comenzará a finales de mayo, con la reanudación de la actividad. Esta exigirá una inversión significativa en circulante en un momento de cobros limitados, porque se prestaron menos servicios a partir de mediados de marzo.
A mediados de julio, tras gestionar la reapertura, casi todos los prestadores de servicios apalancados incumplirán sus covenants en el periodo de reporte del segundo trimestre de 2020. Esto obligará a negociaciones difíciles entre dos partes. Por un lado, los fondos propietarios (equity sponsors), que se resistirán a aportar capital adicional para financiar inversiones. Por otro, los financiadores, que exigirán mejores condiciones económicas y probablemente pedirán deuda subordinada o capital para cubrir los nuevos huecos en la estructura de capital.
Cómo preparar la negociación con los financiadores
En las últimas semanas, Livingstone ha mantenido numerosas conversaciones con proveedores de deuda, y en ellas se repiten varios temas. A continuación se resumen las principales cuestiones que las empresas y los inversores de Private Equity deben tener en cuenta al preparar y abordar la negociación con los financiadores:
- Prepararse para compartir con los financiadores, a corto plazo, métricas operativas diarias o semanales y previsiones de tesorería a 13 semanas.
- Conocer el impacto operativo y financiero de las medidas de distanciamiento social en el negocio. La hipótesis predominante es que la mayoría de los prestadores de servicios no recuperará los niveles previos a la COVID-19 a corto y medio plazo, lo que afectará a los niveles de apalancamiento pro forma.
- Los financiadores valorarán las modificaciones de contratos y las reestructuraciones de deuda en comparación con el apalancamiento y los precios actuales del mercado para nuevas emisiones de deuda sana. Las nuevas operaciones se están concediendo con un apalancamiento de entre 0,5x y 1,0x EBITDA menos, y con tipos de interés entre 150 y 300 puntos básicos superiores a los niveles previos a la COVID-19. Por tanto, las reestructuraciones de deuda recibirán, sin duda, condiciones menos favorables.
- Los financiadores no resolverán por sí solos los problemas de liquidez ni las situaciones de sobreendeudamiento. Darlo por hecho o plantearlo así en una negociación es un error y obligará a los financiadores a elegir «ganadores y perdedores».
- Si el financiador decide aportar liquidez y sostener el negocio, probablemente buscará obtener un valor significativo a través de comisiones, tipos de interés y warrants, entre otras condiciones.
- Si decide no aportar liquidez, la compañía queda de inmediato «en juego». Eso puede desembocar en un resultado poco favorable para los accionistas, como una solicitud forzosa de concurso, la ejecución de la prenda sobre las acciones por parte de los financiadores, la venta de la deuda o la liquidación.
Posibles opciones estratégicas
Los financiadores esperan un menor apalancamiento, y lo más probable es que el EBITDA del negocio se reduzca. Por eso, en la mayoría de los casos no será viable refinanciar la deuda en los mismos términos y hará falta capital subordinado adicional. En este sentido, según los niveles de apalancamiento pro forma, las posibles opciones son:
- Operaciones con bajo apalancamiento. Para las empresas con un endeudamiento moderado antes de la COVID-19, las soluciones podrían pasar por aportar nuevo capital mientras se negocia una modificación con el financiador actual. Si las negociaciones fracasan, otra posibilidad es sustituir la estructura bancaria senior por una financiación unitranche.
- Operaciones con exceso de apalancamiento. En las empresas más apalancadas, los propietarios tendrán que evaluar todas las opciones estratégicas. Estas opciones forman un continuo y conviene explorarlas en un proceso paralelo.
- Invertir capital adicional. El apoyo con más capital siempre será bien recibido por los financiadores y, a cambio, ofrecerá el mayor margen de negociación.
- Recurrir a capital estructurado. Numerosas firmas de inversión se centran en el growth equity sin control, el capital estructurado o preferente y la deuda subordinada. Estos inversores suelen asegurar su inversión con intereses PIK (payment in kind) combinados con warrants, preferencia en la liquidación u otros mecanismos. Todos ellos diluyen a los accionistas actuales, pero evitan tener que aportar más capital.
- Buscar un socio mayoritario. Si el negocio es sano pero su balance no lo es, cabe plantear la entrada de un nuevo socio de capital, con los propietarios actuales en posición minoritaria. El nuevo capital puede destinarse a amortizar deuda, aunque el nuevo socio exigirá el control operativo.
- Estudiar una integración estratégica. Consiste en asociarse con un negocio complementario sin apalancamiento o con menos deuda. La mayor escala resultará atractiva para los financiadores. Según el tamaño relativo de ambas empresas, la compañía más apalancada podría quedar con una participación minoritaria.
- Evaluar una venta total. En algunos casos, la opción que maximiza el valor será la salida, en lugar de buscar nuevo capital o completar una reestructuración de deuda.
- Explorar el concurso de acreedores u otros mecanismos de reestructuración. Algunas empresas atravesarán dificultades financieras tan graves que tendrán que valorar un concurso u otro procedimiento similar. Entre ellos están la administración judicial federal o estatal (receivership) y la cesión de bienes en beneficio de los acreedores (assignment for the benefit of creditors). La compañía puede verse obligada a considerar estas medidas si fracasan las negociaciones con los acreedores actuales y no tiene a su alcance ninguna de las opciones anteriores, o no dentro del plazo necesario. Ningún propietario desea un concurso, pero, llegado el punto de insolvencia, el consejo de administración tiene un deber fiduciario no solo con los accionistas, sino con todos los grupos de interés. En muchos casos, contratar a profesionales con experiencia para definir el mejor camino y lograr la máxima recuperación para todos ellos puede ser la decisión prudente, y también la única posible.
La pandemia de COVID-19 ha obligado a tomar decisiones difíciles en los dos últimos meses. Con el cierre del segundo trimestre a la vuelta de la esquina, muchos prestadores de servicios se enfrentarán a negociaciones complicadas con sus financiadores, que podrían determinar el éxito o el fracaso de la inversión.
Para que un negocio sólido supere la crisis y logre el mejor resultado posible, lo más recomendable es comunicarse de forma proactiva con los financiadores y empezar a preparar todas las opciones estratégicas que ofrecen los mercados de M&A y de capitales.