Notre précédent point sur le marché de la dette soulignait que les prêteurs, les équipes de direction et les fonds de private equity avaient consacré les premières semaines du confinement lié au coronavirus à la gestion de la liquidité. Jusqu’à présent, les entreprises ont fait tout leur possible pour renforcer leur trésorerie afin de faire face à la perturbation actuelle du marché, allant du report d’amortissement du capital au rallongement des crédits fournisseurs. De nombreuses entreprises non sous-tendues par du capital-investissement (non-sponsored) attendent le versement des fonds du Paycheck Protection Program, tandis que d’autres attendent avec impatience l’extension du dispositif.
Comme le disait le roi George III dans la comédie musicale Hamilton : « Et maintenant, quelle est la suite ? »
Maintenant que les mesures de distanciation sociale largement appliquées ont permis d’éviter les scénarios du pire évoqués il y a encore quelques semaines, les professionnels du secteur s’interrogent sur la date et les modalités de reprise des opérations de Fusions-Acquisitions (M&A) et de financement, même sous une forme adaptée.
Nos récentes discussions se sont tournées vers la Grande Crise Financière (« GFC ») de 2008 et 2009, afin d’y chercher des indices sur ce qui pourrait nous attendre aujourd’hui. Cependant, une fois analysées, les différences marquantes entre les deux périodes apparaissent clairement :
La première chose qui saute aux yeux est la différence dans la phase de gestation des deux crises. Les prémices de la GFC sont apparues à l’été 2007, lorsque les prêts hypothécaires à risque (subprimes) et les CDO adossés à ces derniers ont commencé à montrer des signes de faiblesse. Plus de six mois plus tard, en mars 2008, Bear Stearns était rachetée par JPMorgan. Puis, six mois après, en septembre 2008, Lehman, Merrill Lynch, Wachovia et Washington Mutual se sont effondrées en l’espace de quelques jours. À l’inverse aujourd’hui, les premiers signaux du coronavirus sont apparus fin décembre 2019 et n’ont pas été pris au sérieux par la plupart des acteurs avant février. Très peu de temps après, en l’espace de quelques semaines, la quasi-totalité du pays et de larges pans d’une économie jusqu’alors globalement saine se sont retrouvés à l’arrêt.
Sur une note positive, contrairement à la crise de 2008, la plupart des grandes institutions financières actuelles sont particulièrement solides et bien armées pour soutenir les entreprises durant ce ralentissement, ce qui laisse espérer une reprise tout aussi rapide que le repli brutal observé ces dernières semaines.
Afin d’illustrer la vitesse relative des deux périodes, le graphique ci-dessous compare un indice qui suit les prix du marché secondaire pour les prêts à fort levier (leveraged loans) les plus importants. Durant la GFC, l’indice a commencé à baisser au milieu de l’année 2007 pour n’atteindre son point bas que 18 mois plus tard, fin 2008. Plus récemment, nous avons observé un déclin tout aussi spectaculaire de l’indice LPC100 (les 100 prêts syndiqués les plus importants), mais la chute s’est produite en quelques semaines plutôt qu’en plusieurs mois.
Il sera intéressant d’observer si le rebond constaté sur le LPC100 ces deux dernières semaines est durable, alors que les défauts vont très certainement augmenter dans les prochains mois. Nous prévoyons une hausse du taux de défaut lors du test des covenants du premier et, plus encore, du deuxième trimestre. En raison de la prédominance des structures « covenant-lite », le taux de défaut effectif ne reflétera probablement pas la détérioration de nombreux crédits.
Lors de la GFC, l’indice a touché son point bas après que le taux de défaut est grimpé à environ 4,5 %, après une longue période sous la barre des 1 %. L’indice a continué de progresser alors même que les défauts ont presque doublé en 2009. À l’inverse, la soudaineté de la baisse de l’indice observée le mois dernier s’est produite avant toute augmentation significative des défauts ou dégradation des performances financières. Les investisseurs ignoreront-ils la vague de résultats trimestriels décevants à venir ? Ou une seconde baisse de l’indice se profile-t-elle à l’horizon ?
Selon Refinitiv LPC, il a fallu 329 jours lors de la crise de 2008 pour que l’indice LPC100 passe de plus de 90 cents à moins de 80 cents, puis repasse au-dessus de 90 cents. Cette fois-ci, ce même aller-retour n’a pris que 26 jours. Les flux publics entrants et sortants des ETF de dette et fonds communs de placement ces dernières semaines sont restés plutôt modérés, ce qui suggère qu’une grande partie de l’activité d’achat ayant tiré le LPC100 vers le haut émanait d’acteurs privés décelant une opportunité d’investir des capitaux avec des rendements attractifs.
Bien que ces indices suivent le segment supérieur du marché du crédit (large cap), ils constituent nos seuls repères alors que le middle-market est virtuellement à l’arrêt. Cependant, en extrapolant le récent rebond du LPC100, nous anticipons que cette même volonté d’investir des capitaux se manifestera sur le middle-market tant chez les acquéreurs que chez les prêteurs dès que le deal-flow reprendra. Nos échanges au cours des dernières semaines indiquent que les fonds de private equity et de dette privée, disposant collectivement de centaines de milliards de dollars de « dry powder » (poudre sèche), sont extrêmement concentrés sur le déploiement de leurs capitaux, beaucoup cherchant à agir de manière opportuniste. La question est désormais de savoir ce qu’il faudra pour que les comités d’investissement valident de nouveaux dossiers.
Projections financières
Les projections financières détiennent la clé de la reprise de l’activité M&A et de financement. Les dirigeants et propriétaires d’entreprises devront présenter des prévisions défendables, sur lesquelles acquéreurs et prêteurs pourront s’appuyer pour formaliser et normaliser les attentes en matière de valorisation et de capacité d’endettement (levier). Ces projections couvrent évidemment un large éventail de sujets, dont beaucoup seront sujets à interprétation et discussions. En plus des éléments traditionnellement inclus dans les projections des transactions du middle-market, nous anticipons que les acquéreurs et les prêteurs exigeront des précisions complémentaires, notamment :
- Impact de l’arrêt actuel de l’activité, ainsi que le calendrier et le rythme du redémarrage
- Preuves de la stabilisation du chiffre d’affaires, des marges, du carnet de commandes ou d’autres indicateurs pertinents
- Dynamiques spécifiques aux secteurs d’activité et aux zones géographiques
- Capacité à financer la croissance du BFR (besoin en fonds de roulement) face à des lignes de crédit revolving intégralement tirées et des dettes fournisseurs allongées
- Impact des mesures et restrictions de distanciation sociale continues sur la croissance
- Coûts liés aux protocoles de nettoyage et de désinfection renforcés imposés par les autorités publiques
- Impact des futurs confinements potentiels et plans de gestion associés
À mesure que le deal-flow reprendra, nous anticipons que les projections financières présentées aux acquéreurs et aux prêteurs feront l’objet d’un examen accru. Les scénarios classiques (croissance, scénario central et scénario dégradé) seront vraisemblablement complétés par des analyses additionnelles reflétant ce nouvel environnement. Toutefois, les dirigeants et propriétaires capables de présenter leur entreprise de manière crédible sous cette nouvelle perspective bénéficieront d’une demande forte et accumulée de la part des acquéreurs et prêteurs.
