Al igual que muchos compañeros del sector, el equipo de Livingstone se ha trasladado temporalmente a sus despachos en casa, mesas de comedor y encimeras de cocina. Como en casi todos los sectores, la pandemia de Covid-19 ha tenido un impacto inmediato y significativo en los mercados de M&A y de financiación. El equipo de debt advisory de Livingstone ha trabajado para entender su efecto a corto plazo sobre la financiación en el middle market. Hemos hablado con entidades financiadoras, CEO y CFO, firmas de Private Equity y nuestros socios de M&A, y hemos leído todos los análisis a nuestro alcance. Las conclusiones no sorprenden: todos somos conscientes de que atravesamos un periodo prácticamente sin precedentes, con perspectivas que cambian a diario.
Antes de entrar en esas valoraciones, conviene repasar la situación de los mercados de financiación antes de que el término «coronavirus» dominara nuestro vocabulario. Al inicio del primer trimestre de 2020, los prestamistas del middle market ya habían empezado a orientarse hacia créditos de mayor calidad, porque muchos comités de riesgos consideraban que la economía se encontraba en la fase final de un ciclo expansivo de más de diez años. En el cuarto trimestre de 2019, el mercado sindicado de préstamos al middle market quedó eclipsado por el mercado de direct lending (préstamos no sindicados: senior, senior stretch, unitranche, mezzanine y second lien privados). El mercado sindicado suele ser donde se encuentran las financiaciones más agresivas y, por tanto, la primera opción de muchos fondos de Private Equity.
Según Refinitiv LPC, la ratio entre el volumen de direct lending y el del mercado sindicado en el cuarto trimestre de 2019 fue la más alta de la que hay registro. Esto indica que los fondos no lograban financiarse en el mercado sindicado y tenían que recurrir al direct lending, un mercado menos agresivo.
En consecuencia, el apalancamiento total de las operaciones del middle market con fondos de Private Equity bajó a 4,75x en el cuarto trimestre de 2019, su nivel más bajo desde el tercer trimestre de 2018. En la misma línea, al desplazarse el mercado hacia prestatarios de mayor calidad crediticia, la prima que los prestamistas exigían a los prestatarios del middle market frente a los grandes emisores corporativos subió hasta cerca del 2%. A principios de 2019 era inferior al 1%. Conviene insistir en que todo esto ocurrió antes de la crisis actual del coronavirus.
En las últimas tres semanas, el sentimiento en los mercados de deuda ha empeorado claramente. En el mercado secundario de préstamos sindicados, los precios han caído a niveles que no se veían desde julio de 2009. A medida que el impacto del virus se ha hecho evidente, los bancos que aseguraban préstamos sindicados y tenían financiaciones a punto de cerrar se han visto obligados a completar las operaciones, aplazar la sindicación y mantener grandes posiciones en su balance. Mientras tanto, prácticamente han dejado de llegar operaciones nuevas. Solo en la última semana, hemos sabido de primera mano de cuatro casos distintos en los que los prestamistas retiraron term sheets que ya habían emitido para financiar adquisiciones.
En aparente contraste con lo anterior, el mensaje de los originadores de varios fondos de deuda privada y bancos comerciales con los que hemos hablado es coherente: siguen queriendo estudiar nuevas oportunidades. Eso sí, con matices: i) el listón crediticio es aún más alto; ii) los prestatarios tendrán que detallar cómo les han afectado las recientes turbulencias del mercado, y iii) los precios serán más altos y las estructuras y condiciones, más estrictas. En cuanto al precio, nos indican que los márgenes sobre el Libor aumentarán entre 50 y 150 puntos básicos, porque los prestamistas consideran que antes infravaloraban el riesgo del mercado.
Pese a todo, creemos que hay factores positivos que pueden suavizar el impacto de la crisis actual. Según la firma de análisis Preqin, los fondos de deuda privada disponen hoy de más de 250.000 millones de dólares de capital comprometido. En los últimos años, la competencia por invertir ese capital ha sido intensa. Los responsables de gestoras de deuda privada que vivieron la recesión de 2008-2009 saben que quienes se adelantan a asumir riesgos pueden sacar ventaja. Por eso, prevemos que esta competencia acabará acelerando la vuelta de algunos prestamistas al mercado.
Como hemos señalado, las primeras estructuras de financiación serán más ajustadas y más caras, pero los prestamistas buscarán invertir en cuanto aparezcan los primeros signos de estabilidad. Muchos de ellos pueden asegurar y mantener en balance préstamos de gran tamaño, lo que les permite decidir por su cuenta, sin necesidad de recurrir a club deals ni a socios de sindicación.
Además, han surgido numerosas firmas que han levantado fondos para ofrecer soluciones de capital flexible (por ejemplo, deuda estructurada, participaciones minoritarias o acciones preferentes, etc.). Verán en la crisis actual la oportunidad perfecta para aplicar su tesis de inversión. Nuestras bandejas de entrada están llenas de mensajes de estas firmas recordándonos que pueden moverse con rapidez para cubrir el hueco que dejan los prestamistas más tradicionales.
ara los fondos de Private Equity con capital disponible o las participadas con balances sólidos, esta crisis puede ser una oportunidad para comprar y crecer (buy and build) con valoraciones más atractivas. Puede que en este mercado tan inestable no haya acceso a las fuentes de financiación tradicionales, pero creemos que ya hay distintas soluciones disponibles, o las habrá muy pronto. Aun así, a los compradores que quieran aprovechar esta oportunidad probablemente les costará encontrar las fuentes de capital adecuadas.
El equipo de debt advisory de Livingstone tiene experiencia en posicionar y presentar al mercado compañías con un perfil crediticio singular o complejo, en buscar alternativas de financiación entre una amplia variedad de prestamistas e inversores y en gestionar procesos competitivos de financiación. Desde 2007, hemos completado 70 operaciones de financiación para compañías participadas por fondos de Private Equity y empresas familiares. Además, la actividad constante nos permite conocer en todo momento los precios, las condiciones y las estructuras más recientes del mercado.