Select Medical vuelve a ser privada (otra vez). Lo más importante podría ser lo que suceda a continuación.

A principios de esta semana, Select Medical Holdings Corporation (NYSE: SEM) anunció que había firmado un acuerdo definitivo para ser adquirida por un consorcio de inversores liderado por Robert Ortenzio, Martin Jackson y Welsh, Carson, Anderson & Stowe (WCAS). La transacción de privatización valora Select Medical en 16,50 dólares por acción, lo que representa un valor empresarial de aproximadamente 3900 millones de dólares. La oferta refleja una prima de aproximadamente el 25 % sobre la media de cotización de los últimos 90 días y una modesta prima sobre la propuesta no vinculante presentada por Robert Ortenzio en noviembre de 2025.

A primera vista, parece tratarse de una simple operación de privatización. Lo más interesante es lo que esta operación podría suponer desde el punto de vista estratégico.

Una asociación familiar

Este no es el primer capítulo entre la familia Ortenzio y WCAS. Durante las últimas tres décadas, el grupo se ha asociado en repetidas ocasiones para crear y remodelar plataformas de servicios Healthcare.

WCAS se asoció por primera vez con los Ortenzio a mediados de la década de 1990 para crear Select Medical. En 2005, WCAS lideró la compra privada de la empresa, que más tarde volvió a los mercados públicos mediante una oferta pública inicial en 2009. Ahora, más de quince años después, el mismo grupo vuelve a privatizar Select.

Esta repetición es señal de la confianza a largo plazo, junto con el despliegue oportunista de capital por parte de inversores y ejecutivos que históricamente han demostrado su habilidad para desbloquear el valor del capital mediante el rendimiento operativo, el reposicionamiento estratégico y una estructuración cuidadosa del capital.

Por qué el acuerdo es estratégicamente interesante

Select Medical opera como una plataforma diversificada de cuidados posagudos que abarca varios entornos de atención distintos:

• Hospitales de cuidados agudos a largo plazo (LTACH)
  • 104 hospitales de recuperación de enfermedades críticas en 28 estados
  • ~51 % de los ingresos y ~42 % del EBITDA ajustado
• Fisioterapia ambulatoria
  • La mayor plataforma de rehabilitación ambulatoria, con más de 1900 clínicas en 39 estados
  • ~27 % de los ingresos y ~19 % del EBITDA ajustado
• Hospitales de rehabilitación para pacientes hospitalizados (IRF)
  • 38 hospitales de rehabilitación en 15 estados
  • ~22 % de los ingresos y ~38 % del EBITDA ajustado

Select Medical también fue propietaria históricamente de Concentra, el mayor proveedor de servicios de salud laboral de Estados Unidos, que se escindió en una empresa pública independiente en noviembre de 2024.

A pesar de su tamaño, Select Medical cotiza actualmente por debajo de 9 veces el EBITDA, lo que supone un descuento significativo con respecto a las plataformas de rehabilitación a gran escala. Los grandes operadores nacionales de fisioterapia respaldados por capital privado suelen cotizar en los mercados privados con múltiplos de EBITDA de entre el 15 % y el 20 %.

Esa diferencia de valoración no es aleatoria. El segmento LTACH de Select Medical ha actuado durante mucho tiempo como un exceso de valoración debido a su modelo de reembolso distintivo, la complejidad normativa y la intensidad de capital en relación con los servicios de rehabilitación, entre otras razones.

La cuestión de LTACH

Curiosamente, la división LTACH de Select Medical genera más ingresos (aunque menos EBITDA) que Concentra, que actualmente cotiza a entre 12 y 13 veces el EBITDA en los mercados públicos.

Esto plantea una pregunta estratégica obvia: ¿por qué no escindir la división LTACH como Concentra?

Una respuesta plausible es que la operación de privatización recientemente anunciada proporciona la flexibilidad estructural y el capital paciente necesarios para llevar a cabo precisamente ese tipo de reestructuración. La propiedad privada a menudo permite separaciones estratégicas que serían difíciles de ejecutar bajo el escrutinio de los mercados públicos.

La tesis de la creación de valor

Si Select Medical acabara separando su división LTACH de sus negocios de rehabilitación, que juntos representaban alrededor del 60 % del EBITDA ajustado en 2025, surgirían varias dinámicas importantes.

• La plataforma de rehabilitación podría valorarse en comparación con otras plataformas dedicadas exclusivamente a la rehabilitación ambulatoria y hospitalaria.
• La asignación de capital podría centrarse íntegramente en el crecimiento de las líneas de servicios de rehabilitación, que se benefician de fuertes vientos favorables en términos demográficos y de demanda.
• Los inversores ya no tendrían que suscribir dos perfiles de reembolso y regulación fundamentalmente diferentes dentro de un único múltiplo.

En el mercado actual, las plataformas nacionales de fisioterapia a gran escala, en particular aquellas, como Select Medical, con sólidos contratos con pagadores, liderazgo en el mercado, densidad geográfica, asociaciones hospitalarias que aportan valor y una infraestructura de apoyo robusta, obtienen múltiplos de valoración considerablemente más altos que los operadores diversificados de cuidados posagudos. El arbitraje múltiple derivado de la desvinculación de la división LTACH podría ser considerable.

Por qué es importante para las transacciones M&A en el sector de la fisioterapia

Tras haber asesorado en más de dos docenas de transacciones de fisioterapia ambulatoria, nuestra empresa, Livingstone, ha visto de primera mano cómo la escala, el enfoque y la infraestructura impulsan la valoración en este sector. Los mercados públicos suelen penalizar la complejidad. Los mercados privados tienden a recompensar la especialización, la visibilidad del crecimiento y las oportunidades de consolidación. Si Select acaba emergiendo como una plataforma de rehabilitación más concentrada, podría cotizar mucho más cerca de sus comparables con múltiplos más altos. La propiedad privada también daría a la dirección la flexibilidad necesaria para aplicar su estrategia sin las presiones de los ciclos de resultados trimestrales. Este cambio podría acelerar aún más la consolidación en el sector de la fisioterapia ambulatoria, especialmente para los operadores regionales de gran tamaño y bien capitalizados.

Introducción a Livingstone y su experiencia en fisioterapia

Livingstone es una empresa global de M&A y debt advisory para el mercado mid-market, con 140 profesionales repartidos en oficinas de Estados Unidos, Europa y Asia. La empresa completa 70 transacciones al año en seis sectores principales: Business Services, consumer, Healthcare, industrial, Energy & Infrastructure y Media & Technology.

Desde finales de 2021, Livingstone ha asesorado en la venta de ocho plataformas de fisioterapia con un valor combinado cercano a los 1000 millones de dólares. Solo en los últimos dos años, la empresa ha completado cuatro transacciones de venta: Spine & Sport, Metro Physical & Aquatic Therapy (a U.S. Physical Therapy), Fitness Quest Physical Therapy (a Confluent Health) y Access Physical Therapy & Wellness (a Confluent). Entre sus operaciones anteriores se encuentran líderes del sector como Agility Health, Alliance Physical Therapy Partners, ATI Physical Therapy, Foothills Therapy Partners, MOTION PT Group, PT Solutions, Renewal Rehab y Therapy Partner Solutions.