Select Medical torna privata (di nuovo): cosa potrebbe accadere ora

All’inizio di questa settimana, Select Medical Holdings Corporation (NYSE: SEM) ha annunciato di aver firmato un accordo definitivo per essere acquisita da un consorzio di investitori guidato da Robert Ortenzio, Martin Jackson e Welsh, Carson, Anderson & Stowe (WCAS). L’operazione valuta Select Medical $16.50 per azione, per un enterprise value complessivo di circa $3.9 miliardi. L’offerta rappresenta un premio di circa il 25% rispetto alla media di trading degli ultimi 90 giorni e un premio moderato rispetto alla proposta non vincolante presentata da Robert Ortenzio nel novembre 2025.

A prima vista, si tratta di una classica operazione di passaggio da società quotata a società privata. La parte più interessante, tuttavia, riguarda le possibili implicazioni strategiche che questa operazione potrebbe aprire.

Una partnership di lunga data

Non è la prima collaborazione tra la famiglia Ortenzio e WCAS. Negli ultimi trent’anni, il gruppo ha lavorato insieme più volte per costruire e sviluppare piattaforme nel settore dei servizi sanitari.

WCAS ha collaborato per la prima volta con la famiglia Ortenzio a metà degli anni ’90 per creare Select Medical. Nel 2005 ha guidato il buyout che ha portato la società fuori dalla Borsa, prima di riportarla sui mercati pubblici con un’IPO nel 2009. Oggi, oltre quindici anni dopo, lo stesso gruppo sta nuovamente riportando Select Medical in mano privata.

Questa continuità riflette una forte convinzione di lungo periodo, unita alla capacità di allocare capitale in modo opportunistico da parte di investitori e manager che in passato hanno dimostrato di saper creare valore attraverso miglioramenti operativi, riposizionamenti strategici e strutture di capitale ben calibrate.

Perché questa operazione è strategicamente interessante

Select Medical opera come una piattaforma diversificata nel segmento post-acuto, con presenza in diversi ambiti assistenziali:

• Long-Term Acute Care Hospitals (LTACH)
  • 104 ospedali per pazienti critici in fase di recupero distribuiti in 28 stati
  • Circa il 51% dei ricavi e circa il 42% dell’EBITDA
• Outpatient Physical Therapy
  • La più grande piattaforma di riabilitazione ambulatoriale con oltre 1.900 cliniche in 39 stati
  • Circa il 27% dei ricavi e circa il 19% dell’EBITDA
• Inpatient Rehabilitation Hospitals (IRF)
  • 38 ospedali di riabilitazione in 15 stati
  • Circa il 22% dei ricavi e circa il 38% dell’EBITDA

Select Medical possedeva inoltre Concentra, il principale operatore di servizi di salute occupazionale negli Stati Uniti, che è stato scorporato come società quotata separata nel novembre 2024.

Nonostante la sua dimensione e presenza nazionale, Select Medical tratta oggi a multipli inferiori a 9x EBITDA, con uno sconto significativo rispetto alle piattaforme di riabilitazione di dimensioni comparabili. Nel mercato privato, infatti, i grandi operatori nazionali di fisioterapia sostenuti da private equity vengono spesso valutati con multipli EBITDA nelle mid-teens.

Questo divario di valutazione non è casuale. Il segmento LTACH di Select Medical ha storicamente rappresentato un fattore penalizzante per la valutazione, a causa del suo modello di rimborso specifico, della maggiore complessità regolatoria e della più elevata intensità di capitale rispetto ai servizi di riabilitazione.

La questione LTACH

È interessante osservare che la divisione LTACH di Select Medical genera più ricavi (anche se meno EBITDA) rispetto a Concentra, che oggi tratta nei mercati pubblici a multipli compresi tra 12x e 13x EBITDA.

Questo porta a una domanda strategica piuttosto evidente: perché non separare la divisione LTACH, come è stato fatto con Concentra?

Una possibile risposta è che la nuova operazione di delisting offra la flessibilità strutturale e il capitale paziente necessari per realizzare proprio questo tipo di riorganizzazione. La proprietà privata spesso consente infatti di portare avanti separazioni strategiche che sarebbero più difficili da realizzare sotto la pressione e la visibilità dei mercati pubblici.

La logica di creazione di valore

Se Select Medical dovesse separare la divisione LTACH dalle attività di riabilitazione, che insieme rappresentavano circa il 60% dell’EBITDA adjusted nel 2025, emergerebbero diverse dinamiche interessanti.

• La piattaforma di riabilitazione potrebbe essere valutata rispetto ai comparables pure-play della riabilitazione ambulatoriale e ospedaliera.
• L’allocazione del capitale potrebbe essere interamente concentrata sulla crescita delle linee di servizio di riabilitazione, che beneficiano di forti trend demografici e di domanda.
• Gli investitori non sarebbero più costretti a valutare due modelli di rimborso e due profili regolatori molto diversi all’interno della stessa società.

Nel mercato attuale, le piattaforme nazionali di fisioterapia,  soprattutto quelle, come Select Medical, con forti relazioni con i payer, leadership di mercato, densità geografica, partnership ospedaliere accretive e una solida infrastruttura operativa, vengono valutate con multipli significativamente più elevati rispetto agli operatori post-acuti diversificati.
L’arbitraggio di multiplo derivante dalla separazione della divisione LTACH potrebbe quindi essere rilevante.

Perché questo è rilevante per l’M&A nella fisioterapia

Avendo assistito a oltre due dozzine di operazioni nel settore della fisioterapia ambulatoriale, Livingstone ha osservato direttamente come scala, focalizzazione e infrastruttura siano elementi chiave nella creazione di valore in questo mercato. I mercati pubblici tendono spesso a penalizzare la complessità. I mercati privati, al contrario, premiano focalizzazione strategica, visibilità della crescita e opportunità di consolidamento.

Se Select dovesse emergere come una piattaforma più concentrata sulla riabilitazione, potrebbe essere valutata molto più vicino ai comparables con multipli più elevati. Inoltre, la proprietà privata darebbe al management la flessibilità necessaria per perseguire questa strategia senza la pressione dei risultati trimestrali. Un cambiamento di questo tipo potrebbe accelerare ulteriormente il consolidamento nel settore della fisioterapia ambulatoriale, soprattutto tra operatori regionali di dimensioni rilevanti e ben capitalizzati.

Livingstone e la sua esperienza nel settore della fisioterapia

Livingstone è una società globale di advisory M&A e debt advisory nel mid-market, con 140 professionisti distribuiti tra uffici negli Stati Uniti, in Europa e in Asia. La società completa circa 70 operazioni all’anno in cinque settori chiave: Business Services, Consumer, Healthcare, Industrial, Energy & Infrastructure e Media & Technology.

Dalla fine del 2021, Livingstone ha assistito nella vendita di otto piattaforme di fisioterapia per un valore complessivo vicino a $1 miliardo. Solo negli ultimi due anni, la società ha completato quattro operazioni sell-side: Spine & Sport, Metro Physical & Aquatic Therapy (a U.S. Physical Therapy), Fitness Quest Physical Therapy (a Confluent Health) e Access Physical Therapy & Wellness (a Confluent).

L’esperienza maturata in precedenti operazioni include inoltre operatori leader del settore come Agility Health, Alliance Physical Therapy Partners, ATI Physical Therapy, Foothills Therapy Partners, MOTION PT Group, PT Solutions, Renewal Rehab e Therapy Partner Solutions.