Select Medical wird (erneut) privatisiert – Was kommt wohl als Nächstes?

Anfang dieser Woche gab Select Medical Holdings Corporation (NYSE: SEM) bekannt, dass es eine endgültige Vereinbarung über die Übernahme durch ein Investorenkonsortium unter der Führung von Robert Ortenzio, Martin Jackson und Welsh, Carson, Anderson & Stowe (WCAS) unterzeichnet hat. Die Transaktion zur Privatisierung bewertet Select Medical mit 16,50 US-Dollar pro Aktie, was einem Unternehmenswert von rund 3,9 Milliarden US-Dollar entspricht. Das Angebot entspricht einem Aufschlag von etwa 25 % auf den durchschnittlichen Handelspreis der letzten 90 Tage und einem moderaten Aufschlag auf das unverbindliche Angebot, das Robert Ortenzio im November 2025 unterbreitet hatte.

Auf den ersten Blick scheint es sich um eine einfache Transaktion von öffentlich zu privat zu handeln. Interessanter ist jedoch, welche strategischen Möglichkeiten diese Transaktion eröffnet.

Eine vertraute Partnerschaft

Dies ist nicht das erste Kapitel zwischen der Familie Ortenzio und WCAS. In den letzten drei Jahrzehnten hat die Gruppe wiederholt zusammengearbeitet, um Plattformen für Gesundheitsdienstleistungen aufzubauen und umzugestalten.

WCAS ging Mitte der 1990er Jahre erstmals eine Partnerschaft mit den Ortenzios ein, um Select Medical zu gründen. Im Jahr 2005 führte WCAS eine Übernahme des Unternehmens zur Privatisierung durch, welches später im Jahr 2009 über einen Börsengang wieder an die öffentlichen Märkte zurückkehrte. Jetzt, mehr als fünfzehn Jahre später, nimmt dieselbe Gruppe Select erneut von der Börse.

Diese Wiederholung signalisiert eine langfristige Überzeugung gepaart mit opportunistischem Kapitaleinsatz von Investoren und Führungskräften, die sich in der Vergangenheit als geschickt darin erwiesen haben, durch operative Leistung, strategische Neupositionierung und durchdachte Kapitalstrukturierung Eigenkapitalwert zu erschließen.

Warum der Deal strategisch interessant ist

Select Medical ist als diversifizierte Plattform für die postakute Versorgung tätig, die mehrere unterschiedliche Versorgungssettings umfasst:

• Krankenhäuser für die Langzeit-Akutversorgung (LTACH)
  • 104 Krankenhäuser für die Genesung nach schweren Erkrankungen in 28 Bundesstaaten
  • ~51 % des Umsatzes und ~42 % des bereinigten EBITDA
• Ambulante Physiotherapie
  • Die größte Plattform für ambulante Rehabilitation mit mehr als 1.900 Kliniken in 39 Bundesstaaten
  • ~27 % des Umsatzes und ~19 % des bereinigten EBITDA
• Krankenhäuser für stationäre Rehabilitation (IRF)
  • 38 Rehabilitationskliniken in 15 Bundesstaaten
  • ~22 % des Umsatzes und ~38 % des bereinigten EBITDA

Select Medical war in der Vergangenheit auch Eigentümer von Concentra, dem größten Anbieter von arbeitsmedizinischen Dienstleistungen in den USA, der im November 2024 in ein separates börsennotiertes Unternehmen ausgegliedert wurde.

Trotz seiner Größe wird Select Medical derzeit mit einem EBITDA-Multiplikator von unter 9 gehandelt, was einen erheblichen Abschlag gegenüber skalierten Rehabilitationsplattformen darstellt. Große nationale Physiotherapieanbieter, die von Private-Equity-Fonds unterstützt werden, werden auf den privaten Märkten häufig mit EBITDA-Multiplikatoren im mittleren Zehnerbereich gehandelt.

Diese Bewertungslücke ist kein Zufall. Das LTACH-Segment von Select Medical hat unter anderem aufgrund seines besonderen Erstattungsmodells, der komplexen Regulierung und der Kapitalintensität im Vergleich zu Rehabilitationsdienstleistungen lange Zeit als Bewertungsüberhang gewirkt.

Die LTACH-Frage

Interessanterweise erzielt die LTACH-Sparte von Select Medical mehr Umsatz (wenn auch weniger EBITDA) als Concentra, das derzeit auf den öffentlichen Märkten mit dem 12- bis 13-fachen des EBITDA gehandelt wird.

Dies wirft eine offensichtliche strategische Frage auf: Warum nicht einfach den LTACH-Bereich wie Concentra ausgliedern?

Eine plausible Antwort ist, dass die kürzlich angekündigte Privatisierung die strukturelle Flexibilität und das erforderliche Geduldskapital bietet, um genau diese Art von Umstrukturierung durchzuführen. Privateigentum ermöglicht oft strategische Trennungen, die unter der Kontrolle der öffentlichen Märkte nur schwer durchzuführen wären.

Die These zur Wertschöpfung

Wenn Select Medical letztendlich seinen LTACH-Bereich von seinem Rehabilitationsgeschäft trennen würde – die zusammen etwa 60 % des bereinigten EBITDA im Jahr 2025 ausmachen –, würden sich mehrere wichtige Dynamiken ergeben.

• Die Rehabilitationsplattform könnte anhand von vergleichbaren reinen ambulanten und stationären Rehabilitationseinrichtungen bewertet werden.
• Die Kapitalallokation könnte sich vollständig auf das Wachstum der Rehabilitationsdienstleistungen konzentrieren, die von starken demografischen und nachfrageseitigen Impulsen profitieren.
• Investoren müssten nicht mehr zwei grundlegend unterschiedliche Erstattungs- und Regulierungsprofile innerhalb eines einzigen Multiplikators berücksichtigen.

Auf dem heutigen Markt erzielen skalierte nationale Physiotherapieplattformen – insbesondere solche wie Select Medical mit starken Verträgen mit Kostenträgern, Marktführerschaft, geografischer Dichte, wertsteigernden Krankenhauspartnerschaften und einer robusten Unterstützungsinfrastruktur – deutlich höhere Bewertungsmultiplikatoren als diversifizierte Postakut-Betreiber. Die Multiplikatorarbitrage durch die Freisetzung des LTACH-Bereichs könnte beträchtlich sein.

Warum dies für Fusionen und Übernahmen im Bereich Physiotherapie wichtig ist

Nachdem wir bei mehr als zwei Dutzend Transaktionen im Bereich ambulante Physiotherapie beraten haben, hat Livingstone aus erster Hand gesehen, wie Größe, Fokus und Infrastruktur die Bewertung in diesem Sektor beeinflussen. Öffentliche Märkte bestrafen oft Komplexität. Private Märkte neigen dazu, Fokus, Wachstumstrends und Konsolidierungsmöglichkeiten zu belohnen. Wenn Select sich letztendlich als eine stärker konzentrierte Rehabilitationsplattform herausstellt, könnte es viel näher an seinen Vergleichswerten mit den höchsten Multiplikatoren gehandelt werden. Privateigentum würde dem Management auch die Flexibilität geben, diese Strategie ohne den Druck der vierteljährlichen Gewinnzyklen zu verfolgen. Eine solche Verschiebung könnte die Konsolidierung im Bereich der ambulanten Physiotherapie weiter beschleunigen, insbesondere für große, kapitalstarke regionale Betreiber.

Einführung in Livingstone und seine Erfahrung im Bereich Physiotherapie

Livingstone ist ein weltweit tätiges M&A- und Schuldenberatungsunternehmen mit 140 Fachleuten in Niederlassungen in den USA, Europa und Asien. Das Unternehmen wickelt jährlich 70 Transaktionen in fünf Kernsektoren ab: Unternehmensdienstleistungen, Konsumgüter, Gesundheitswesen, Industrie sowie Medien und Technologie.

Seit Ende 2021 hat Livingstone beim Verkauf von acht Physiotherapieplattformen mit einem Gesamtwert von fast 1 Milliarde US-Dollar beraten. Allein in den letzten zwei Jahren hat das Unternehmen vier Verkaufstransaktionen abgeschlossen: Spine & Sport, Metro Physical & Aquatic Therapy (an U.S. Physical Therapy), Fitness Quest Physical Therapy (an Confluent Health) und Access Physical Therapy & Wellness (an Confluent). Zu den bisherigen Transaktionen zählen Branchenführer wie Agility Health, Alliance Physical Therapy Partners, ATI Physical Therapy, Foothills Therapy Partners, MOTION PT Group, PT Solutions, Renewal Rehab und Therapy Partner Solutions.