Como señalábamos en nuestra anterior actualización sobre el mercado de deuda, financiadores, equipos directivos y propietarios de Private Equity dedicaron las primeras semanas del cierre por el coronavirus a asegurar la liquidez. Hasta ahora, las empresas han hecho lo posible por reforzar su tesorería para resistir la actual disrupción del mercado, con medidas como aplazar la amortización del principal o alargar los pagos a proveedores. Muchas empresas sin participación de fondos esperan recibir las ayudas del Paycheck Protection Program, y otras muchas aguardan con inquietud la ampliación del programa.
Como canta el rey Jorge III en el musical Hamilton: «What comes next?» (¿Y ahora qué?).
Las medidas de distanciamiento social, aplicadas de forma generalizada, han logrado evitar los peores escenarios que se manejaban hace solo unas semanas. Ahora, los profesionales del sector se preguntan cuándo y cómo se reactivará la actividad de M&A y de financiación, aunque sea de forma distinta.
En nuestras conversaciones recientes hemos vuelto la vista a la Gran Crisis Financiera (GCF) de 2008 y 2009, en busca de pistas sobre lo que puede depararnos el momento actual. Sin embargo, al analizar ambas crisis, las diferencias entre ellas resultan evidentes.
Lo primero que llama la atención es lo distinto que fue el periodo previo a cada una. La GCF empezó a gestarse en el verano de 2007, cuando las hipotecas subprime y los CDO basados en ellas comenzaron a dar señales de debilidad. Más de seis meses después, en marzo de 2008, JPMorgan compró Bear Stearns. Otros seis meses más tarde, en septiembre de 2008, Lehman, Merrill Lynch, Wachovia y Washington Mutual se desplomaron en cuestión de días. En la crisis actual, en cambio, las primeras señales del coronavirus llegaron a finales de diciembre de 2019, y la mayoría no se las tomó demasiado en serio hasta febrero. Poco después, en cuestión de semanas, prácticamente todo el país y buena parte de una economía que en general estaba sana se paralizaron.
En el lado positivo, y a diferencia de la GCF, la mayoría de las grandes entidades financieras actuales son muy sólidas y están bien posicionadas para apoyar a las empresas durante esta crisis. Por eso, muchos confían en que la recuperación sea tan rápida como la fuerte caída de las últimas semanas.
Para ilustrar el distinto ritmo de ambos periodos, los gráficos siguientes comparan un índice que sigue los precios en el mercado secundario de los mayores préstamos apalancados. Durante la GCF, el índice empezó a caer a mediados de 2007, pero no tocó fondo hasta 18 meses después, a finales de 2008. Recientemente, el LPC100 (los 100 mayores préstamos sindicados) ha registrado un descenso igual de drástico, pero en cuestión de semanas y no de meses.
Habrá que ver si el repunte del LPC100 en las dos últimas semanas es sostenible, porque los impagos aumentarán casi con toda seguridad en los próximos meses. Prevemos que la tasa de impago crezca cuando se midan los covenants del primer trimestre y, más probablemente, los del segundo. Como predominan las estructuras covenant-lite, es probable que la tasa de impago real no refleje el deterioro de muchos créditos.
Durante la GCF, el índice tocó fondo después de que la tasa de impago subiera hasta aproximadamente el 4,5%, tras un largo periodo por debajo del 1%. El índice siguió subiendo incluso cuando los impagos casi se duplicaron a lo largo de 2009. En cambio, la caída repentina del índice en el último mes se produjo antes de cualquier aumento significativo de los impagos y antes de que se debilitaran los resultados financieros. ¿Restarán importancia los inversores a la próxima oleada de resultados trimestrales decepcionantes? ¿O se avecina una segunda caída del índice?
Según Refinitiv LPC, durante la GCF el índice LPC100 tardó 329 días en pasar de más de 90 centavos por dólar a menos de 80 y volver a superar los 90. Esta vez, el mismo recorrido de ida y vuelta ha durado 26 días. Los flujos de entrada y salida de los ETF y fondos de inversión de préstamos han sido bastante moderados en las últimas semanas. Esto apunta a que buena parte de las compras que han impulsado el LPC100 procede de firmas privadas que ven una oportunidad para invertir capital con rentabilidades atractivas.
Estos índices siguen el segmento de mayor tamaño del mercado de préstamos, pero son la única referencia disponible, porque el middle market está prácticamente paralizado. Aun así, a la vista del reciente repunte del LPC100, prevemos que el mismo interés por invertir capital se trasladará al middle market, tanto entre compradores como entre financiadores, cuando se reactive el flujo de operaciones. Nuestras conversaciones de las últimas semanas indican que las firmas de Private Equity y de deuda privada, que acumulan en conjunto cientos de miles de millones de dólares de dry powder, están totalmente centradas en invertir capital, y muchas buscan hacerlo de forma oportunista. La pregunta es qué hará falta para que los comités de inversión aprueben nuevas operaciones.
Proyecciones financieras
Las proyecciones financieras son la clave para que se reactive la actividad transaccional. Propietarios y equipos directivos tendrán que presentar proyecciones defendibles, que compradores y financiadores puedan respaldar, porque servirán para definir y normalizar las expectativas de valoración y la capacidad de endeudamiento. Estas proyecciones abarcan, como es lógico, un amplio abanico de cuestiones, muchas de ellas abiertas a interpretación y debate. Además de la información que suelen incluir las proyecciones en las operaciones del middle market, prevemos que compradores y financiadores pedirán más detalle sobre estos aspectos:
- El impacto del cierre actual de la actividad, y el calendario y el ritmo de la recuperación.
- Pruebas de que se han estabilizado los ingresos, los márgenes, la cartera de pedidos u otros indicadores relevantes.
- La dinámica de cada sector y de cada zona geográfica.
- La capacidad de financiar el aumento del circulante cuando las líneas de crédito revolving ya están dispuestas por completo y los plazos de pago a proveedores, estirados al máximo.
- El impacto en el crecimiento de las medidas y restricciones de distanciamiento social vigentes.
- Los costes adicionales de los protocolos de limpieza y desinfección que exigen los gobiernos estatales.
- El impacto de posibles nuevos cierres y los planes para gestionarlos.
A medida que se reactive el flujo de operaciones, prevemos que las proyecciones financieras que se presenten a compradores y financiadores pasarán un examen más riguroso. Es probable que los habituales escenarios de crecimiento, base y pesimista (downside) se completen con análisis adicionales que reflejen este nuevo entorno. Aun así, creemos que los propietarios y equipos directivos capaces de presentar su negocio de forma creíble desde esta nueva perspectiva se beneficiarán de una demanda acumulada cada vez mayor entre compradores y financiadores.
