Plus tôt cette semaine, Select Medical Holdings Corporation (NYSE : SEM) a annoncé la signature d’un accord définitif en vue de son acquisition par un consortium d’investisseurs mené par Robert Ortenzio, Martin Jackson et Welsh, Carson, Anderson & Stowe (WCAS). Cette opération de retrait de la cote (take-private) valorise Select Medical à 16,50 $ par action, soit une valeur d’entreprise d’environ 3,9 milliards $. L’offre fait ressortir une prime d’environ 25 % par rapport à la moyenne des cours sur 90 jours et une légère prime par rapport à la proposition non liante soumise par Robert Ortenzio en novembre 2025.
À première vue, il s’agit d’une opération classique de retrait de la cote (public-to-private). Le sujet le plus intéressant réside dans les perspectives stratégiques que cette transaction pourrait ouvrir.
Un partenariat bien connu
Il ne s’agit pas du premier chapitre entre la famille Ortenzio et WCAS. Au cours des trois dernières décennies, le groupe s’est associé à plusieurs reprises pour bâtir et restructurer des plateformes de services de santé.
WCAS s’est associé pour la première fois avec les Ortenzio au milieu des années 1990 pour créer Select Medical. En 2005, WCAS a mené un LBO de retrait de la cote (take-private) de la société, qui est ensuite retournée sur les marchés boursiers via une introduction en bourse (IPO) en 2009. Aujourd’hui, plus de quinze ans plus tard, ce même groupe procède de nouveau au retrait de la cote de Select.
Cette répétition témoigne d’une conviction à long terme alliée à un déploiement opportuniste de capital par des investisseurs et des dirigeants qui ont historiquement prouvé leur capacité à créer de la valeur des fonds propres grâce à l’amélioration de la performance opérationnelle, au repositionnement stratégique et à la structuration du capital.
Pourquoi l’opération est stratégiquement intéressante
Select Medical opère en tant que plateforme diversifiée de soins post-aigus couvrant plusieurs segments de soins distincts :
- Hôpitaux de soins aigus de longue durée (LTACH)
- 104 hôpitaux de convalescence et soins critiques répartis dans 28 États
- ~51 % du chiffre d’affaires et ~42 % de l’EBITDA ajusté
- Physiothérapie / Kinésithérapie ambulatoire (Outpatient Physical Therapy)
- La plus grande plateforme de rééducation ambulatoire avec plus de 1 900 cliniques réparties dans 39 États
- ~27 % du chiffre d’affaires et ~19 % de l’EBITDA ajusté
- Hôpitaux de rééducation fonctionnelle en hospitalisation (IRF)
- 38 hôpitaux de rééducation réparties dans 15 États
- ~22 % du chiffre d’affaires et ~38 % de l’EBITDA ajusté
Historiquement, Select Medical détenait également Concentra, le plus grand fournisseur de services de santé au travail aux États-Unis, qui a fait l’objet d’une scission (spin-off) pour devenir une société cotée indépendante en novembre 2024.
Malgré sa taille, Select Medical se négocie actuellement à un multiple inférieur à 9x l’EBITDA, reflétant une décote significative par rapport aux plateformes de rééducation de grande envergure. Les grands opérateurs nationaux de physiothérapie détenus par des fonds de private equity réalisent fréquemment des transactions à des multiples d’EBITDA situés entre 14x et 16x (mid-teens) sur les marchés privés.
Cet écart de valorisation n’est pas un hasard. Le segment LTACH de Select Medical a longtemps pesé sur la valorisation globale en raison de son modèle de remboursement spécifique, de sa complexité réglementaire et de son intensité capitalistique par rapport aux services de rééducation, entre autres facteurs.
La question de la branche LTACH
Il est intéressant de noter que la division LTACH de Select Medical génère plus de chiffre d’affaires (bien que moins d’EBITDA) que Concentra, qui se négocie actuellement entre 12x et 13x l’EBITDA sur les marchés boursiers.
Cela soulève une question stratégique évidente : pourquoi ne pas simplement réaliser un spin-off de la division LTACH, à l’instar de Concentra ?
Une réponse plausible est que l’opération de retrait de la cote récemment annoncée offre la flexibilité structurelle et le capital patient nécessaires pour mener précisément ce type de restructuration. Le contrôle par un actionnariat privé permet souvent de réaliser des séparations stratégiques qui seraient difficiles à exécuter sous le contrôle constant des marchés boursiers.
La thèse de création de valeur
Si Select Medical venait à séparer sa division LTACH de ses activités de rééducation – lesquelles représentaient ensemble environ 60 % de l’EBITDA ajusté en 2025 –, plusieurs dynamiques majeures émergeraient.
- La plateforme de rééducation pourrait être valorisée par comparaison directe avec des pure-players de la rééducation ambulatoire et hospitalière.
- L’allocation du capital pourrait être entièrement axée sur le développement des activités de rééducation, qui bénéficient de puissants facteurs porteurs démographiques et structurels.
- Les investisseurs n’auraient plus à évaluer et valoriser deux profils de remboursement et de réglementation fondamentalement différents au sein d’un même multiple.
Sur le marché actuel, les plateformes nationales de physiothérapie de taille critique – en particulier celles qui, comme Select Medical, disposent de négociations tarifaires solides avec les payeurs, d’une position de leader du marché, d’une forte densité géographique, de partenariats hospitaliers relutifs et d’une infrastructure robuste – affichent des multiples de valorisation nettement supérieurs à ceux des opérateurs diversifiés de soins post-aigus. L’arbitrage de multiples résultant de la séparation de la division LTACH pourrait être considérable.
Pourquoi cela compte pour le M&A dans le secteur de la physiothérapie
Ayant conseillé plus d’une vingtaine de transactions dans le secteur de la physiothérapie ambulatoire, notre banque d’affaires Livingstone a pu constater par elle-même comment la taille critique, la spécialisation et les infrastructures soutiennent la valorisation dans ce secteur. Les marchés boursiers pénalisent souvent la complexité. Les marchés privés ont tendance à valoriser la lisibilité stratégique, la visibilité de la croissance et les opportunités de consolidation. Si Select devient à terme une plateforme de rééducation plus ciblée, elle pourrait se valoriser à des multiples bien plus proches de ses pairs les mieux cotés. La détention privée offrira également à la direction la flexibilité nécessaire pour exécuter cette stratégie sans la pression des résultats trimestriels. Une telle évolution pourrait encore accélérer la consolidation de la physiothérapie ambulatoire, en particulier pour les acteurs régionaux structurés et bien capitalisés.
Présentation de Livingstone et de son expertise dans la physiothérapie
Livingstone est une banque d’affaires internationale spécialisée dans le conseil en M&A mid-market et en financement de dette, comptant 140 professionnels répartis dans ses bureaux aux États-Unis, en Europe et en Asie. La banque réalise environ 70 transactions par an dans cinq secteurs clés : Services aux entreprises, Biens de consommation, Santé, Industrie et Médias & Technologies.
Depuis fin 2021, Livingstone a conseillé la cession de huit plateformes de physiothérapie représentant une valeur cumulée de près d’un milliard de dollars. Rien qu’au cours des deux dernières années, la banque a finalisé quatre transactions côté cédant : Spine & Sport, Metro Physical & Aquatic Therapy (cédée à U.S. Physical Therapy), Fitness Quest Physical Therapy (cédée à Confluent Health) et Access Physical Therapy & Wellness (cédée à Confluent). Parmi nos références précédentes figurent des leaders du secteur tels qu’Agility Health, Alliance Physical Therapy Partners, ATI Physical Therapy, Foothills Therapy Partners, MOTION PT Group, PT Solutions, Renewal Rehab et Therapy Partner Solutions.
